文/韓璐 編輯/陳曉平
12月15日，百濟神州登上科創板。
集合美國納斯達克、港交所與上交所三張上市船票，它在生物科技圈開創先例。
更耀眼的是造富規模。
本次上市，百濟神州公開發行1.15億新股，募資超200億元，加上之前多次募資，這家11歲的醫藥新貴，融資總額超過700億人民幣，可謂“豪橫”。
它很賺錢嗎？恰恰相反。
2018年以來，百濟神州累計虧損255億，奇的是，公司市值一直飆漲，甚至逆勢上漲。
不過，好運沒延續到本次IPO首日，趕上生物醫藥板塊集體跳水，百濟神州開盤破發，跌8%，隨后股價繼續下跌，截至當日收盤，報160.98元/股，總市值為2149億元。
真的是人傻錢多？
1
“傻子團隊”
“人傻錢多”，這是創始人王曉東的評價。
“（我們）就是認真做藥，從世俗眼光看‘很傻’，科學家團隊也都灰頭土臉；也是這樣認真的態度，得到了股東方、合作伙伴的認可。”
他用“傻”來形容專注，從團隊來看，百濟神州絕對是“高亮”“華麗”。
百濟神州創始人王曉東 來源：官方公眾號
2010年成立時，他們就高舉高打，核心兩人組分別為科學家、創業者。
王曉東是癌癥領域的權威，美國國家科學院院士、中國科學院外籍院士和北京生命科學研究所第一任共同所長。他并不介入日常運營，官方說辭為“提供科學及戰略顧問服務”，每年收取10萬美元的咨詢顧問費。
公司的聯合創始人歐雷強（John V. Oyler）為創業者，領導過多家生物科技公司，身兼董事長、CEO，圈內資源深厚，為經營核心的話事人。
2017年，百濟神州拿下與美國制藥企業新基（Celgene）的合作，涉及后者藥物的獨家授權代理，PD-1研發與商業化，總包價格達到14億美金。
這筆有錢、有藥、有研發的好生意，歐雷強出力尤多，他在次年拿到了2780萬美元的報酬，進入全球制藥行業Top10。
過往兩三年，百濟神州著力從名企挖角核心高管，尤其商務拓展人員。
總裁、COO為吳曉濱博士，擔任過輝瑞中國總經理，2018年加入公司，尚未進入董事會。
這樣的豪華配置，自然也貴。
2020年，公司董事、高級管理人員及核心技術人員薪酬總額達到3.1億元，歐雷強最多，高達1580.9美元，其次為王曉東640.7萬美元，主要均為股權獎勵，歐雷強的基本薪金是70萬美元。
就在數天前，百濟神州又以郵件官宣，原阿斯利康中國腫瘤事業部總經理殷敏，將在2022年1月正式加入，擔任大中華區首席商務官（CCO），直接領導商業和市場。
據悉，已有大量阿斯利康的骨干入職。
“醫藥領域的宇宙盡頭就在百濟神州。”有圈內人士調侃說。
有一個細節是，在百濟神州，大中華區首席商務官變動頻繁。2018年5月，原西安楊森的副總裁邊欣加入擔任CCO，只過了10個月即離職；2019年6月，賽諾菲中國特藥事業部副總裁吳清漪接棒，今年9月，吳又旋即離開。
即將扛起大旗的殷敏，來頭也不簡單，她接手阿斯利康中國腫瘤事業部起，其業務IMS排名已躍居行業第二，銷售額達到20億美金。
對于百濟來說，著實需要一個這樣的商務官。
2
漫長虧損
目前，百濟神州上市的自主研發產品，僅有百悅澤、百澤安和百匯澤，且獲批時間較短，而授權引進的商業化產品共7款。
這些產品的收入，尚不能支持公司的投入。
2018年以來，百濟神州的虧損分別為47.5億元、69.1億元、113.8億元，今年上半年為24.9億元，共虧掉了255億元。
而其產品所在的賽道，競爭同樣激烈。
以大熱的PD-1為例，百澤安在內，全國有8款產品同臺競技，分別來自恒瑞醫藥、君實生物、信達生物等，而且還有后來者。
PD-1這樣的大單品，自身優勢在哪里，百濟神州的說辭也在漂移。
早期，PD-1未上市時，吳曉濱說，主要競爭不是價格，而是產能。
國產4款PD-1均進入醫保后，格局大變。吳又更新說，擴張、商業化才是競爭點，要擴大醫院和患者的覆蓋面。
單就PD-1藥品來說，市場因素一直在變，它的競爭壓力不小。
首先，是適應癥。
去年，進入醫保的四款PD-1產品中，百澤安的獲批適應癥，用于經典型霍奇金淋巴瘤和尿路上皮癌。
恒瑞的PD-1艾瑞卡，醫保的適應癥則包含肺癌、肝癌、食管癌以及經典型霍奇金淋巴瘤。
這樣一來，空間大小立判。
2020年，艾瑞卡（上市定價1.98萬元，最低年治療費11萬）銷量48.9億元，占據首位。百澤安（上市定價1.07萬元，最低年治療費10.69萬）銷量11.2億元，只及前者1/4。
今年醫保談判中，百澤安的非小細胞肺癌與肝癌適應癥也已談判成功。
適應癥差異即便減少，價格因素又會凸顯。
一進入醫保后，4款PD-1，降價幅度達到60-80%，年治療費用基本攔腰砍半，百濟神州為7.4萬，君實5.4萬，恒瑞的艾瑞卡約5萬。個人支付的范疇基本都控制在1-2萬。
醫保談判的邏輯是以價換量，價格降幅太大，量大了，收入增幅也有限。
截至2021年上半年，百澤安一共才貢獻19.2億元。二季度賣了4.8億，三季度增加了肺癌、肝癌適應癥，也只賣4.9億。
“白菜價”一來，充滿商業想象力的明星產品，頓時遜色不少。有行業人士調侃，直接千億規模變百億。
而百濟神州的投入數以十億計，其PD-1的研發研發費用，自2018到2021上半年共投入了46億，針對更多適應癥的臨床試驗，迄今仍在國內外進行。
現在看，PD-1的市場，有點變幻莫測，百濟神州不是必然的贏家，在其他管線，它面臨相似的挑戰。
3
全球故事
沒有利潤業績，之所以能支持百濟神州2000億市值，部分也在于它描繪的全球市場潛力。
“未來會有更多機會走出去。”提及PD-1這樣的品種，吳曉濱表示，中國企業最終要走向國際。
出海，這是逃離國內醫保“殺價”“內卷”的大機會。
百濟神州已通過出售權益，分全球市場的一杯羹。今年1月，它與諾華達成的22億美元交易，即許可后者在多國開發、生產與商業化PD-1產品替雷利珠單抗。
它正不遺余力地拓展海外機會。
截至2021 年9 月，百濟神州執行超過95 項計劃中或正在進行的臨床試驗，包括38 項III 期或潛在注冊可用的臨床試驗，總入組患者及健康受試者超過13000 人，涉及超過40 個國家和地區，其中海外入組接近半數。
其招股書則聲稱，它在全球范圍內正著手超過100項臨床試驗的開發。
過去10年，百濟神州自主研發11款藥物已進入臨床階段
這也是一筆巨大的開銷。
“臨床成本主要看適應癥，腫瘤類的相對貴，病例越少、入組越難價格越高。另外，海外多中心的臨床試驗，肯定比國內的更貴。”一位行業人士表示，其臨床實驗全球多中心分布，甚至加入難度、成本更高的頭對頭試驗，耗資巨大。
“制藥業的費用和成本，大部分發生在開發階段，除非能讓你的藥物，惠及全球盡可能多的人，否則沒有辦法覆蓋前期成本。”歐雷強做過這樣的公開表示。
一位資深人士告訴《21CBR》記者，PD-1可能在中國市場增長有限，全球并不過剩，真正能做PD-1的國家又不多，再者，臨床實驗只要符合歐美的標準，就能再轉讓使用權。
“對一些藥企來說，一款PD-1要在國內賣10個億，才能賺錢。只要產品走向國際，一上市，國際的收益可能會比國內要大。”有人這樣告訴記者。
只是漫長的十年、十億級美金的投入，才能見成效。眼下看，百濟神州氣勢如虹，他們應該自信，也確實沒有捷徑可以選。
題圖來源：視覺中國
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