2ol7年生肖屬相運程

導讀

群體投機——人類追求烏托邦的天性，出自上帝之筆；

產能過剩——的系統性危機，
制度之手；

資本家——自由貿易、無限競爭的階級新貴。

摘要

農業生產商業化、工業的持續推進以及加州金礦的發現，又一次激活了美國經濟，隨著大量外資流入，鐵路與信息
絡建設在全國鋪開，自由銀行信貸擴張，投機也再次席卷而來，證券市場得到發展，金融創新背后是內部控制和外部的缺位，宏觀審慎下著銀行共同的風險敞口，高杠桿率和快速貶值的資本存量相結合而形成了不可持續的商業，西部投機性土地和鐵路證券市場崩潰，以俄亥俄州人壽保險和信托公司（OLITC）曝光的資金挪用投機為，引發了面對銀行投資組合真實狀況
不對稱而受到信息沖擊驅動的大恐慌，銀行不堪貨幣流動性壓力重負， 10月中旬貨幣可兌換性被暫停，進一步標志著急劇的經濟衰退。

目錄

1.經濟結構

1.1農業商業化生產

1.2工業化崛起

2.金融體系

2.1自由銀行時代

2.2證券市場發展與金融產品創新

2.3金融與宏觀審慎

3.金融動蕩

3.1金銀復本位制度

3.2OLITC傳導

3.2.1影子銀行的功能

3.2.2資產負債期限錯配

3.2.3信息不對稱的治理問題

3.2.4銀行擠兌風險擴散

3.2股市債市的崩潰

3.3南北分歧——關稅與自由勞工制討論

4.總結

正文

1.經濟結構

1.1農業商業化生產

1.1.1棉花是美國的經濟引擎，奴隸勞工在南方普遍使用。農業內部，隨著市場上銷售農作物的生產成為該國大多數地區的普遍做法，家庭自給自足的形式逐漸消失。自1820年代以來，隨著棉花市場的真正發展，美國的農業定性轉型開始了，此后的每十年，國外和該國的農業產量都在加速增長。1820年代，海外棉花的平均銷售額約為2500萬美元；到1840年代，它們的年收入約為5000萬美元；到1851年，他們突破了1億美元大關，再過十年，幾乎達到了2億美元（1860年為191,806,555美元）。

圖1.1.1 美國棉花生產量、出口價值及出口總值占比

（以1850年為例，當年美國生產了約10億磅棉花，出口帶來了約7,200萬美元的收入，占當年各種農業和工業出口銷售帶入美國經濟的全部資金的49％）

數據
：Mapping History_American History.

到1850年代后期，美國種植的棉花占英國消費的8億磅棉花的77％。占法國使用的1.92億磅中的90％，占佐爾韋萊因1.15億磅中的60％，以及在制造的1.02億磅中的92％。農業在1850年代仍然為美國的大多數人口提供了支持，這種空前的增長改變了整個南方的農業。

奴隸制于1790年集中在切皮克和卡羅來納州地區，在該地區仍主要與煙草種植有關。然而，到1860年，隨著棉花生產的大潮，奴隸勞工的使用已經遍及整個南方。

圖1.1.2 美國棉花種植分布與奴隸勞工分布具有一致性

由于棉花市場的相對穩定，與其他地區相比，南部遭受1857年金融恐慌的打擊要小得多。南方人強調，南方的勞資關系是父權制的，主人和奴隸的行為受彼此責任和義務的制約。在北方，自由勞動制度實際上是一種使富裕階級照料工人義務的實踐。針對1857年北方勞工的，自由勞工制度和奴隸勞工制度的討論、以及南北方
關稅的主張也在1857年金融恐慌后被推上了風口浪尖。

1.1.2領土擴張與。美國建國后的第一個一百年是領土擴張的發展卷史，特別是1840年代向擴張的爆發。

圖1.1.3 美國領土擴張（圖中年份表示占領年份）

伴隨土地擴張的是數量的膨脹，從19世紀初到世界大戰，經濟中斷，農作物歉收，人口迅速增長以及驅使越來越多的人離開歐洲的家園，并抓住了新世界重新開始的機會。農業土地和工業工作的相對可利用性，改善的運輸，獨立性和容忍度使美國成為19世紀此類的最大單一接受國。

圖1.1.4 美國增長趨勢

正是由于農業化生產與源源不斷的勞動力補充，除了山地地形的州和貧困白人階層之外，到1850年代，南部的農業幾乎完全商業化。但也正是出口產品結構過度依賴農業，克里米亞戰爭的結束后歐洲市場對農產品的，導致了歐洲對美國農產品需求的災難性下降，歐洲人停止向美國農民購買盡可能多的小麥，這降低了價格和利潤。在1857年6月30日結束的財政年度中，英格蘭購買了102萬桶面粉和856萬蒲式耳小麥。到1858年6月30日，面粉出口下降至89萬桶，而小麥下降至512萬蒲式耳，1859年6月，僅購買了984,000蒲式耳的小麥和16萬桶的面粉，這對該時期美國經濟最重要的部門之一造成了沉重打擊。這一點也成為了恐慌的催化劑。

1.2工業化崛起

1.2.1美國鐵路熱潮。始于19世紀的經濟體系從農業向工業的轉變已經足夠先進，19世紀上半葉，小規模工業生產大幅增長，足以標志著美國成為世界領先的制造國之一。然而，到1870年，美國在世界工業強國中僅次于英國。

圖1.2.1 美國新工業化指數呈指數化增長

1850年代初期的特點是對道路進行了新的投資，這也是當時資本最密集的行業。同時改變了美國的證券市場。投資者交易的證券主要包括鐵路債券和股票。羅伯特·肯尼迪（Robert C. Kennedy）指出：“鐵路是經濟增長的支柱，在1850年代，鐵路建設超過20,000英里。他們得到了州土地贈款的幫助，并得到了債券，華爾街股票銷售以及外國（尤其是英國）投資的資助，同時也助長了投機活動。

1850年代，鐵路的大部分實際投資活動都發生在該國北半部的邊境地區（主要是俄亥俄州，密歇根州，印第安納州，伊利諾伊州和威斯康星州）。1852年后修建的鐵路通常是“需求超前”的，而在需求之前進行的建設本質上是投機性的。正由于鐵路建設早于需求，投資熱潮導致產能過剩（Riddiough 2011）。在這種“鐵路狂潮”中，投機性鐵路證券與西部土地價值的下跌同時導致銀行恐慌。

1.2.2外資流入與助長投機。盡管1837年金融恐慌后市場對美國信用的失望，但是隨著1848年和1849年加利福尼亞的金礦開采，情況開始發生變化。加上美國鼓勵西部大，使西部鐵路處于經濟發展的前沿，這吸引了大量資本的流入，并確實引發了新的投機浪潮，最終席卷了整個；

1848-1849年的加利福尼亞淘金熱Riddiough（2012）認為，改變了外國投資者的態度，這導致了外國資本的和1850年開始的鐵路繁榮。他估計，在1850-1856年期間，超過25％美國的GDP
鐵路。

美國1849年的凈為300萬美元，1853年實現了5600萬美元的凈投資流入。然后在1856年和1857年分別流入了2.4億美元和2.5億美元（Van Vleck（1967））。這些投資活動大部分
英國，但法國和德國也是主要參與者。Fishlow（1966）估計，在1850年代中期發行的大約4億美元鐵路債券中，有一半以上是由外國投資者的（債券收益率隨著流入量的增加而下降）。在這種背景下，1850年代初期和中期，聯邦土地贈款大量增加（因此土地投機活動大量增加），其中大部分流向了西部鐵路。

2.銀行體系

2.1自由銀行時代

1837年前后，隨著銀行大量停業和倒閉，人們設計了一種新的銀行業結構，這種結構一直持續到1857年的恐慌和南北戰爭爆發，被稱為自由銀行和自由銀行時代。這種形式的銀行業務是通過自由進入來定義的，但要滿足某些明確定義的資本和要求，而不必經過化的銀行特許程序。在沒有本國貨幣的時期，銀行發行自己的紙幣。

由于沒有信用背書，為了使這種形式的銀行正常運作，需解決三個核心問題：信譽，通過確保紙幣持有人可以并且將按需同等地償還鑄幣；協調，因為分散化的發行，很難有效地控制經濟中的貨幣供應，首要問題是紙幣發行過多而不是不足，容易誘使通脹；以及道德風險，防止銀行將儲戶的存款用于高風險的投資導致資金無法償還。

1846年，紐約市通過了具有里程碑意義的，旨在解決時間一致性可信的承諾問題。《銀行法》第8條特別指出，如果一家銀行實際上未能將其紙幣轉換為鑄幣，則法官需要確定該銀行是否真正破產。如果確定銀行破產，則應指定接管人，隨后進行清算程序。清算優先權將給予紙幣持有人。相反，如果確定該銀行具有償付能力，則將通過令對其操作進行限制和監視，直到滿足所有轉換請求并且確定該銀行合銀行規則和規定為止。

在紐約，已實施的銀行法和自我行動增強了人們對當今三個重要銀行問題的信心：信譽，協調和道德風險已得到解決。到1850年代中期，美國已近20年沒有發生金融恐慌。因此，銀行系統不僅看起來結構良好，而且更好，而且似乎運轉良好，最近很少發生銀行倒閉的情況。盡管在1850年代美國工業和商業發展迅猛，但從理論上和實踐上，美國銀行業仍幾乎完全針對農業經濟的需求。根據占支配地位的觀念，銀行的主要職能是主要充當發行銀行，以提供紙幣流通，并奉行放寬。

2.2證券市場發展與金融產品創新

自由銀行時代引發了信貸熱潮，也促進了證券市場的發展，除了發行州和聯邦債券外，投資者還交易私人公司發行的大量證券。這些證券主要包括鐵路債券和股票，以及較小范圍的銀行股票，其他公司證券和西部。

預期西部大將繼續快速發展而超出需求，因此面臨著無法在這個豐富但現金匱乏的地方籌集當地資金的問題，公司吸引當地農民抵押其財產以換取附近鐵路的股權，鐵路公司將這些農業抵押向東部轉移，并將其轉變為抵押支持證券，成為鐵路建設的流動性支持。這也衍生出了新的金融產品——鐵路農場抵押（the railroad farm mortgage, RRFMs）和農場抵押支持證券（farm mortgage-backed security）。

該交易結構的顯著特點是，農民和鐵路公司之間沒有現金轉手。農民為他的財產提供抵押，承諾只支付8%的利息，期限為10年或20年。作為回報，該鐵路公司提供了與抵押面值相等的限制性股票，并承諾以股票面值的10%作為股息收益率。這10%的利率超過了支付利息的金額，所以不需要錢來轉手。此外，超過利息要求的2%的股息將用于支付農場抵押的余額。

從農民的角度來看，這樣的交易是非常有利可圖的，因為農民沒有付出任何明顯的代價就增加了土地價值，并通過增值的存貨分享了鐵路公司的成功（Riddiough and Thompson 2011），在19世紀50年代中期的投機時期，對于農民來說，這筆交易肯定很難放棄。從鐵路公司角度看，該交易意味著該鐵路公司可以聲稱它已成功地獲取了當地股權資本，現在通過發行農場抵押支持的證券來有效地將鐵路農場的抵押證券化，這實際上是該鐵路公司向銀行提供的債券。

但類似的借貸和證券實踐包括具有“延期”付息義務的無憑證抵押，本質上就是次貸，支持高額的虛假資產評估，對潛在證券投資者的不足和誤導性以及證券發行時會計不當。與現代次級抵押相似。被忽視的風險和奈特氏不確定性（Knightian uncertainty）似乎是投資者繼續參與同樣極其脆弱的繁榮市場的根本原因。

2.3金融與宏觀審慎

紐約市的銀行沒有正式，但總體上遵循相同的。到1856年，對紙幣流通的權已由六家紐約大型銀行掌握。而在一年的大部分時間里，大多數農業銀行長期缺乏紙幣。結果，許多州允許其銀行的流通貨幣發行量不是建立在鑄幣上，而是建立在持有證券上。但其實無論對于可作為紙幣抵押品的證券類型的要求有多嚴格，在證券價值下降期間，該系統肯定會受到嚴重的壓力。經濟學家喬治·塔克（George Tucker）在1858年2月發行的《經濟學家》中表示，1834年美國有506家銀行，其金庫中存有2650萬美元的鑄幣（金和銀），負債為1.475億美元）。到1856年，已經有1,253家銀行擁有6,000萬美元的鑄幣和4.17億美元的負債。這樣的導致紙幣發行的金準備顯然不足，甚至已經比1837年恐慌前的資本率更低，各州與銀行法形成了金融體系的框架。

宏觀審慎是為了維護金融體系的穩定，防止金融系統對經濟體系的負外部溢出而采取的一種自上而下的。宏觀審慎
“給定時點上風險跨機構之間的分布及整個系統中風險的跨時間分布”，即橫向與時間兩個維度。其中，橫向維度
因金融機構之間的相關性與同質性而產生的共同風險敞口問題，而共同風險敞口被認為是危機時期大量金融機構相繼破產的重要原因，紐約市風險資產的集中存在共同的風險敞口，因為他們相互間持有大量的鐵路證券。

金融的不足致使金融體系的脆弱性，無法應對銀行擠兌風險，證券市場價值下跌的承壓，一致性的風險敞口在風險兌現時存在連鎖性的破產隱患。

3.恐慌

3.1金銀復本位制度

由于當時美國采用的是黃金和白銀的雙金屬制，這場危機也始于加利福尼亞州前所未有的黃金發現。從1492年到1850年，開采的黃金的年值為900萬美元，而1851年到1860年的相應年值為1.33億美元（Conant 1915，p.637）。因此黃金的發現實際上使貨幣供應量增加了數倍，也因此出現了投機泡沫，主要發生在鐵路和鐵路建設所需的土地上，在過去的9年中花費了將近7億美元，占美國鐵路總數的九分之七（Conant 1915, p.637）。

3.2OLITC傳導

3.2.1影子銀行

俄亥俄州人壽保險和信托公司(OLITC)是東部金融與西部經濟發展之間紐帶的重要影子銀行，其是游離于銀行體系之外、可能引發系統性風險和套利等問題的信用中介體系（包括各類相關機構和業務活動），而到1850年代初，OLITC的投資組合已高中在西部鐵路抵押債券上（Ohio Report, March 8, 1859）。因其參與著資產證券化、高杠桿借貸為鐵路提供流動性的支持，通過抵押持有的證券向俄亥俄州地區的鐵路公司提供了，其存在著一般影子銀行流動性轉換和高杠桿，能引發銀行系統性風險的要素，同時，OLITC還存在資金期限錯配和治理結構的重大隱患。

3.2.2資產負債期限錯配

修正久期是衡量價格對收益率變化的度的指標，資產負債的久期匹配能夠有效規避市場利率風險，OLITC名義上是一家保險公司，但實際上它是最早的銀行之一，其資產主要是長期，對應久期很長，而負債幾乎完全是活期存款（它沒有發行自己的鈔票），公司57.7％的具有期限，與1854年或更早的相比有21.4％的未償還。也就是說，高風險，期限較長的傳統是資產組合的重要組成部分。這種情況下整個久期的風險敞口會在負債端，容易在擠兌風險時發生流動性風險。

3.2.3信息不對稱的治理問題

“OLITC多年來一直受到公眾尊敬。它被認為更安全，因為它不是一堆問題，而且因為它的事務應該在我們的信托公司最保守的計劃中進行……”

由于公司在1830年代中期成立時發行的債券到期，流動資金存在巨大壓力。不想過多地向外界透露公司的財務狀況，因此無法找到永久的資金
，拉德洛（Ludlow）的任務是彌合近期的資金缺口，并提出一項永久計劃。反過來，這導致拉德洛采取了一系列日益激進和冒險的行動，其實所有這些行動都得到了和董事會的默許，有時甚至是在董事會成員的共同參與下-最終越界成為挪用資金。

可想而知，拉德洛在OLITC擔任出納員時享有的自由裁量權相當可觀，根據Spiegelman (1948, p.249)的論述，其有權處理短期投資，而無論資金
是什麼。拉德洛通過其業務往來與許多位于俄亥俄州的OLITC董事會成員著密切
，他還通過OLITC的賬戶向自己，以便在相同的鐵路以及某些其他鐵路上進行個人投資。

因為治理結構內部
不對稱，OLITC股價在1857年全年良好狀況。拉德洛通過大規模的購買計劃來支持OLITC的股價，該行為也歪曲了公司的真實狀況，尤其是在缺乏有意義的外部的情況下，因有利可圖，證券的供應商和知情的投資者將有明顯的短期誘因，使超出基本面的交易和資產價格能持續下去（Allen and Gorton (1993)）。

但正是股價錯誤反映了OLITC的財務狀況，曝光后立即導致公眾對任何公共銀行估值方法的不信任。OLITC的關閉因此也揭示了比以前認為的更為脆弱的銀行結構，銀行資產“ 信息不”變成了“信息”的緊急狀態。

3.2.4銀行擠兌風險擴散

OLITC破產后，公眾對銀行系統的信心并沒有立即改變。但是銀行家的信心確實發生了巨大變化，根據哈蒙德（Hammond（1957）的說法，“幾乎所有其他紐約銀行都是OLITC債權人。特別是，此時銀行不僅失去了對客戶的信任，也失去了與銀行同業交易能力的信心，最終使他們對自身失去了信心。

隨著紐約銀行對彼此交易以及對自身的應對能力失去信心，它們開始增加鑄幣儲備，限制新并收回現有。通過減少貨幣供應量來減少流動性當然是銀行總能做的最糟糕的事情，沒有央行角色對市場貨幣的及時供給，各家銀行開始收緊信貸，這最終導致儲戶失去信心，最終導致銀行擠兌和巨額儲備金的流失。

最初的銀行風險增加紐約州的部分持有人將其銀行債務轉換為鑄幣。紐約的自由銀行通過在紐約債券滿足了這一需求，這進一步壓低了債券價格。其次，紐約市以外的紐約銀行主要通過其城市
人將其轉換為鑄幣。1857年6月的一項法規限制了城市銀行可以收取的貼現率，這項規定以及銀行風險的上升導致銀行的該市以進行贖回，這增加了從紐約市到其東部其他金融中心的人的資金外流。第三，由于紐約城市銀行對某些知名證券交易商的償付能力有所懷疑，并且由于對銀行贖回需求的不斷增長，城市銀行的黃金儲備下降，因此城市銀行拒絕結清經紀人的債務。隨著這些破產的加劇以及證券價格的持續下跌，紐約市銀行的償付能力受到質疑。

當事情最終在1857年10月13日達到轉折點時，紐約18家銀行呼吁全面暫停可兌換性，但因為銀行法規定若不能實現發行貨幣的可兌換性，銀行會被取消
，當時紐約州的司法機構澄清了在危機中如何處理暫停交易。由此建立了最終的“利文斯頓學說”（Livingston Doctrine），使銀行不在危機中清算，因為在這種時期幾乎不可能區分破產和流動性所致（Gorton，2012）。正是可兌換的暫停，防止了進一步銀行恐慌與破產。

恐慌不僅僅是拉德洛挪用進行風險投資的后果，更與實體經濟和更廣泛的金融體系相關。為挽救OLITC主要投資伙伴以及他自己的公司的衰落命運。拉德洛進行了系統的，他這樣做的時候是在沒有足夠的內部控制或外部的情況下代表自己行事，而且是代表一家對鐵路和經濟發展有著長期利益的公司，西部鐵路運勢的下降和土地價值的下降，以及紐約市銀行風險資產和儲備的集中，因此引發的恐慌也招致了廣泛的連鎖效應。

3.3股市債市的崩潰

伴隨著恐慌的，是公司股票和債券市場崩潰以及急劇衰退，標普500每月收盤價顯示了股市崩潰，從1857年8月到10月下跌了36％。

圖3.1.1 標普500每月收盤價

幾家銀行在發展鐵路方面遇到了困難，所有形式的鐵路證券都被大幅貶值。克利夫蘭和匹茲堡(C&P)鐵路公司與OLITC的股價如下圖。俄亥俄人壽的股票從停牌幾天后的8月27日的101美元跌至9月2日的5美元，跌幅達95％。

圖3.1.2 標普500每月收盤價

OLITC在1857年至8月中旬的股價表現與紐約主要銀行的股價極為相似。但是，背后卻是信息不對稱下的股價支撐，最終OLITC的股價很像C＆P Railroad一樣下跌。總的來說，隨著OLITC的破產，人們清楚地意識到銀行系統比以前想象的要脆弱得多，OLITC的失敗引發了從“正常”銀行環境向“資產”銀行環境的轉變。

圖3.1.3 OLITC與銀行股價變化

隨著危機的繼續，出現了一些銀行的區域協調。紐約所等機構、印第安納州和俄亥俄州的聯合保險以及南部的分支機構銀行。到1860年2月，銀行的資本資產比率從0.33增至0.40。同樣，銀行間凈存款也增加了。由于信息所的協調，恢復工作得以加快。銀行準備金有所增加，有關南方各州銀行的數據顯示，存比率有所上升。反映了分行銀行系統在克服恐慌方面的成功。銀行的合作行為和小型銀行的建立限制了銀行的進一步破產倒閉。

3.3南北分歧——關稅與自由勞工制討論

3.3.1關稅與貿易保護

南方傳統種植園農業經濟主張發展自由貿易，實行低關稅，便于農產品的出口，實際上，許多南方人積極尋求廢除所有商業限制，南方以美國自由貿易中心而聞名，他們對關稅有十分的敵視情緒。而北方卻是另一番景象，北方工業制造業經濟主張貿易保護，實行高關稅，鼓勵和發展仍然處于弱勢的工業。由于低關稅，外國競爭了北方經濟，恐慌許多北方企業倒閉，銀行關閉，工廠在蕭條期間關閉，倡導者霍勒斯·格里利（Horace Greeley）和亨利·凱里（Henry C.Carey）不斷地敦促布坎南提高關稅。他們堅持認為，這種增加將使該國免于過度進口和對外界的依賴。此外，這將減輕的財務困境。他們堅持認為，更高的關稅將意味著建立新的工廠，熔爐等，這將“使成千上萬的機械師，工匠和工人就業，而他們幾個月來一直因不愿的閑置而陷入困境。”

但這并壓不住降低關稅的呼聲，1857年的《關稅法》將平均關稅率降低到約20％，部分北方人指責南方占主導的國會將關稅降低到19世紀最低水平。在1857-1858年冬季造成北方工人失業和苦難，相反，由于棉花價格居高不下，棉花收成新紀錄，南方人基本上了困境，恐慌對南部地區的影響小，自由貿易與關稅保護成為南北巨大的分歧點。

3.3.2自由勞工與奴隸勞工制度

南方人中有許多人認為，北方的自由勞工制度注定要淪為無狀態，而南方對1857年恐慌的卓越應對是證明奴隸勞工制度的好處和自由勞動的弊端。南方人認為自己的勞資關系是父權制的，主人和奴隸的行為受彼此責任和義務的制約。在北方，自由勞動制度實際上是一種使富裕階級照料工人義務的實踐。奴隸制的捍衛者進一步強調，通過制度上的保障使父權制關系變得切實可行。費茨格（Fitzhugh）認為，自由的原則源于自由貿濟學的哲學，可以簡化為無限制競爭，個人完全自治和對商業無能為力的做法。而資本家正是這種自由貿易背景下的階級新貴，自由勞動使勞動者與資本家抗衡，從而引發了階級沖突，從而論證北部個人的麻木不仁，自由市場是不道德的。

而北方的自由勞工經濟學的這一基本命題（即勞動者享有其全部勞動價值的無可辯駁的權利）對奴隸勞工制的危害是顯而易見的，需要大量奴隸勞工以支持棉花經濟的南方并不能接受這點。

圖3.2.2 1850年代美國各州的奴隸制

這也就是費茨格（Fitzhugh）所說南方的經濟學思想悖論，因而他認為奴隸制和自由貿易是水火不容的，南方人既保留了對奴隸制的父權制特征的，又保留了對市場上的個人自由的辯護。當時是否廢除奴隸制是各州自己的問題，但隨著土地擴張、土地所屬權的爭奪和意識的提高，蓄奴成為的主因之一，和關稅主張一道，分歧的經濟思想使得意識分崩離析。為之后美國爆發的最大內戰——南北戰爭埋下了主要伏筆之一。

4.總結

進一步思考，為什麼市場不以漸進的方式進行自我校正？而是等待觸發導致急劇下降和市場失靈的？這次的金融動蕩也絕不僅僅是拉德洛挪用資金的特例，而是深刻反映了與實體經濟脫鉤的金融體系的脆弱性，當信貸繁榮和杠桿將脆弱性引入到薄弱且不善的銀行體系中，誘發的往往是投機套利，膨脹的資產泡沫破裂產生的是一損俱損的連鎖反應，當信息不對稱，出現一家公司股價無確反映公司價值，沒有內部控制和外部，信心危機會使投資者重新審視手持證券的價值，逆向選擇的風險無疑也會混亂金融秩序，使證券市場陷入低迷。

本質上，1857年的恐慌也是一場性的次貸危機，但并沒有持續很長時間。當時并沒有銀行增發貨幣向市場或金融機構釋放流動性，貨幣通脹處于較低水平，更沒有對任何一家銀行的救濟，清算迅速，也許這可以為我們重新思考2008年金融危機另一個思路，當市場存在大而不倒的金融機構時，面對金融危機，干預的邊界在哪里？大而不倒是否是一個健康金融市場發展的必然，或者，它究竟意味著什麼？

顯然，我們現有的不幸僅是源于我們龐大而惡的紙幣和銀行信貸體系……這些沖動必然繼續定期發生。

——詹姆斯·布坎南

參考文獻

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