2022下半年運勢測算
核心觀點
預計明年上半年處于PPI同比高位滑落、CPI同比處于低位的組合，通脹對貨幣的掣肘有限；下半年CPI同比或將超過3％紅線，而PPI同比處于低位甚至通縮，疊加海外貨幣屆時收緊趨勢有望更加明顯，預計國內貨幣將再次進入多目標的權衡之中。
2022 年貨幣對結構性通脹反應平淡。2022 年結構性的高通脹體現為高PPI同比和低CPI同分化，背后的原因包括：（1）上游商品供需缺口大，價格上漲較快；（2）國內下游需求不振，通脹傳導不暢；（3）豬肉價格持續下跌，帶動CPI同比低位運行。2022 年債券市場對PPI通脹脫敏，主要原因也在于CPI同比和PPI同高度分化，且面對PPI同比創歷史新高，貨幣沒有采取收緊。
2022年通脹展望：
（1）新一輪豬周期或將啟動。2022 年CPI同比低位平穩運行，主要的原因是內部食品項和非食品項的分化，其中豬肉價格的持續下跌帶動食品項CPI同比通縮。能繁母豬和生豬存欄同比增速已經觸頂回落，指向本輪豬周期走向尾聲，新一輪豬周期在醞釀之中。當前豬糧比處于歷史低位，養殖戶虧損狀況下加速出欄將加速生豬存欄量的降低。這一輪豬周期的終點和下一輪豬周期大概率在2022年二季度出現。
（2）非食品價格的傳導風險。PPI和非食品CPI存在傳導效應，歷史上非食品CPI同比略滯后于PPI同比可以作為一個佐證。但成本推動型的通脹傳導效率較低，主要原因在于CPI代表的終端價格受到需求相對疲弱的制約、上漲空間有限。隨著近期越來越多的商品價格出現提價、能源價格持續上漲，后續向非食品項CPI環傳導也將持續，但后續需要 原油價格的走勢。服務價格與PMI從業人員相關性高，后續隨著外需和出口邊際回落，工業生產偏低運行的背景下，PMI從業人員或維持在榮枯線之下。
（3）PPI同比基數效應下或走向通縮。從去年以來的大宗商品價格表現來看，大宗商品已經走出了類似2008年次貸危機之后的超級周期行情，大宗商品上漲的速度甚至快于次貸危機后。在如此高的基數之下，明年PPI同比走低的概率極大。地產周期對應著今年年底PPI同比增速可能迎來拐點，明年二季度起PPI同比增速預計也將快速下行。
總結：展望2022年，通脹環境存在較多不確定性，預計CPI同比或將在新一輪豬周期的影響下啟動上漲趨勢，PPI同比在基數效應下將逐步通縮區間。節奏上，預計明年上半年處于PPI同比高位滑落、CPI同比處于低位的組合，通脹對貨幣的掣肘有限；下半年CPI同比或將超過3％紅線，而PPI同比處于低位甚至通縮，疊加海外貨幣屆時收緊趨勢或更加明顯，預計國內貨幣將再次進入多目標的權衡之中。
正文
回顧2022 年，結構性的高通脹體現為高PPI同比和低CPI同分化，背后的原因包括：（1）上游商品供需缺口大，價格上漲較快；（2）國內下游需求不振，通脹傳導不暢；（3）豬肉價格持續下跌，帶動CPI同比低位運行。2022 年債券市場對PPI通脹脫敏，主要原因也在于CPI同比和PPI同高度分化，且面對PPI同比創歷史新高，貨幣沒有采取收緊。展望2022年，通脹環境存在較多不確定性，且對貨幣和債券市場可能構成掣肘和風險，需要特別 。
新一輪豬周期或將啟動
2022 年CPI同比低位平穩運行，主要的原因是內部食品項和非食品項的分化，其中豬肉價格的持續下跌帶動食品項CPI同比通縮。2022 年這一輪豬周期的起點是非洲豬引起的母豬和生豬去產能，2022 年11月~2022 年1月豬周期頂部持續了長達14個月，此后豬肉價格進入了確定的下跌趨勢之中。截至10月15日，22省市生豬平從2022 年初的36.34元/千克持續下跌至12元/千克，拖累食品項CPI同比創下2000年以來的歷史更低。
能繁母豬和生豬存欄同比增速已經觸頂回落，指向本輪豬周期走向尾聲，新一輪豬周期在醞釀之中。典型的豬周期從母豬補欄到生豬出欄大約10~14個月，從歷史的豬肉價格的領先指標看，能繁母豬存欄量同比增減領先生豬出欄同比增減大約6個月，生豬出欄同比增減領先生豬價格大約6個月時間。2022 年年初起，能繁母豬存欄和生豬存欄同比增速開始觸頂并在頂部運行一段時間，先后在二季度起明顯下滑。
梳理最近兩輪豬周期，能繁母豬存欄同比變化的拐點約領先豬價拐點11~14個月。2022年4月~2022 年5月以及2022 年5月以來的這兩輪典型豬周期，存在著豬價和能翻母豬存欄同比變化穩定的領先滯后關系。2013年4月能繁母豬存欄同比創階段性高點后調轉向下，12個月后的2022年4月是豬價觸底回升的拐點，也是新一輪豬周期的起點。在2022 年5月豬價觸底回升之前，2022 年3月能繁母豬存欄同比已經處于階段性的高點，而在非洲豬肆虐之前，2022 年3月能繁母豬存欄同比加速下滑，對應的是2022 年2月起豬肉價格快速上漲。2022 年2月是這一輪能繁母豬存欄同比觸頂回落的拐點，從過往歷史經驗看，對應這一輪豬周期的終點和下一輪豬周期大概率在2022年二季度出現。
當前豬糧比處于歷史低位，養殖戶虧損狀況下加速出欄將加速生豬存欄量的降低。一般而言豬糧比6:1是生豬養殖基本處于盈虧平衡點，歷史上豬糧比低于6:1的情況較少。而低于6:1是《完善豬肉儲備調節機制，做好豬肉市場保供穩價工作預案》設定的過度下跌預警，將引導養殖戶平穩有序減欄。從歷史上看，另一個重要的值是8:1的豬糧比，當豬糧比高于8:1后生豬存欄同比往往抬升，當跌破8:1后生豬存欄同比往往下滑。當前豬糧比處于4:1附近，預計能繁母豬存欄和生豬存欄同比還將趨勢性下跌，進而推動新一輪豬周期啟動。
非食品價格的傳導風險
非食品CPI同比略滯后于PPI同比。PPI和非食品CPI存在傳導效應，歷史上非食品CPI同比略滯后于PPI同比可以作為一個佐證。但成本推動型的通脹傳導效率較低，主要原因在于CPI代表的終端價格受到需求疲弱的制約、上漲空間有限。2022 年上游大宗商品價格上漲顯著，PPI同比創歷史新高，但下游非食品CPI同比修復性上漲但幅度有限。
從PPI同比向非食品CPI同比傳導的鏈條主要有兩條：（1）與原油化工產業鏈相關的服裝、家電等消費品價格；（2）能源價格上漲的傳導路徑，石油煤炭開采PPI→石油、煤炭及其他燃料加工PPI→電力、熱力的生產和供應業PPI、燃氣生產和供應業PPI→水電燃料CPI。隨著近期越來越多的商品價格出現提價、能源價格持續上漲，預計后續向非食品項CPI環傳導也將持續，但后續需要 原油價格的走勢。
與勞動力市場有關的服務價格需要 。服務價格反映了勞動力市場的供需情況，由于PMI是環比指數，依據PMI從業人員指數進行同比轉化后能更好地比較制造業從業人員情況。家庭服務項CPI同比顯著滯后于PMI從業人員的變動，房租項CPI和服務CPI同比基本與PMI從業人員的變動同步。PMI從業人員總體反映的是制造業勞動力需求，后續隨著外需和出口邊際回落，工業生產偏低運行的背景下，PMI從業人員或維持在榮枯線之下。
CPI同比整體呈回升趨勢。（1）基于明年二季度前后新一輪豬周期啟動的假設，基數效應的影響預計將導致食品項CPI同比呈先下后上的走勢。（2）非食品項方面，2022 年上半年非食品CPI環比已經是5年以來的更高值，帶動了非食品CPI同比快速回升。過去五年非食品項CPI環比季節性較強，明年經濟恢復后，預計非食品項環比也將重回歷史規律。（3）基于三種情景假設，預計2022年CPI同比整體前低后高，豬肉價格上漲可能帶動CPI同比在下半年存在破3的風險。
PPI同比基數效應下或走向通縮
2022 年PPI同比創歷史新高，基數效應下明年PPI同比大概率處于低位。從去年以來的大宗商品價格表現來看，大宗商品已經走出了類似2008年次貸危機之后的超級周期行情，大宗商品上漲的速度甚至快于次貸危機后。在如此高的基數之下，明年PPI同比走低的概率極大，但是需要 的是，明年PPI同走勢是類似于2013年還是2022 年，關鍵在于大宗商品價格快速下跌還是高位運行或緩慢下跌。
這一宗商品大牛市背后的原因包括：（1）疫情期間全球央行貨幣寬松投放了巨額流動性，導致全球流動性泛濫，推動大宗商品價格上漲；（2）疫情后全球需求修復的速度快于供給修復的速度，導致上游大宗商品供給短缺；（3）全球需求回暖，中國因疫情控制及時而成為全球制造和供給中心，導致國內上游大宗商品需求大增，而國內供給產能有限，且受到能耗雙控、安全環保檢查等進一步約束，導致國內大宗商品供需缺口擴大；（4）漲價預期下市場存在一定的炒作情緒，進一步導致大宗商品快速上漲。
原油供需缺口可能在明年二季度開始扭轉，在此之前大宗商品價格難以快速下跌。從需求端來看，拉尼娜效應可能導致今年冬季較為寒冷，石油或作為天然氣等能源產品的替代品來彌補需求缺口，而明年隨著疫情的逐步緩和，居民出行活動進一步恢復將帶動等相關產品的需求繼續增加。從供給端來看，隨著產能逐步修復、原油庫存釋放等，預計石油供給將在明年二季度顯著增加，逐步修復當下的供需缺口。因而明年二季度大概率是大宗商品價格回落較快的時點，在此之前價格快速下跌的概率不大。
預計PPI同比高點在今年年底，明年二季度PPI同比快速下滑。首先，從地產周期看，PPI同比與房地產投資增速同步性較強，但明顯滯后于商品房銷售面積約10個月時間。今年以來房地產銷售、投資都出現明顯下滑，對應著今年年底PPI同比增速可能迎來拐點，而今年年中開始商品房銷售增速下滑速度加快，對應明年二季度起PPI同比增速也將快速下行。其次，具體到大宗商品價格，預計明年原油供需格局將逐步平衡，年底油價回升將在明年二季度開始逐步轉為下行；石油產業鏈的化工產品價格略滯后于原油價格；黑色和非金屬礦物制品與地產投資和基建投資關聯度更大，預計明年需求端邊際改善，價格難以快速回落。
自下而上測算明年的通脹水平，預計明年PPI同比下半年走向通縮。對于PPI同比預測，我們認為：（1）2022年PPI同比全年持續下跌，其中二三季度為下跌速度最快的時期，且PPI同比將在下半年轉負；（2）中性情景下，明年全年PPI同比在1％~2％水平，四季度PPI同比或將低于-3％。
總結
2022 年債券市場對PPI通脹脫敏，主要原因在于CPI同比和PPI同高度分化，且面對PPI同比創歷史新高，貨幣沒有采取收緊。展望2022年，通脹環境存在較多不確定性，預計CPI同比或將在新一輪豬周期的影響下啟動上漲趨勢，PPI同比在基數效應下將逐步通縮區間。節奏上，預計明年上半年處于PPI同比高位滑落、CPI同比處于低位的組合，通脹對對貨幣的掣肘有限；下半年CPI同比或將超過3％紅線，而PPI同比處于低位甚至通縮，疊加海外貨幣屆時收緊趨勢或更加明顯，預計國內貨幣將再次進入多目標的權衡之中。
資金面市場回顧
2022 年10月25日，銀存間質押式回購加權利率漲跌互現，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了-5.42bps、21.22bps、-1.88bps、-0.27bp和3.12bps至1.61％、2.19％、2.41％、2.40％和2.53％。國債到期收益率漲跌互現，1年、3年、5年、10年分別變動-0.37bp、0.61bps、0.30bps、-0.74bps至2.34％、2.66％、2.85％、2.99％。10月25日上證綜指上漲0.76％至3,609.86，深證成指上漲0.72％至14,596.72，創業板指上漲1.64％至3,284.91。
央行公告稱，為對沖稅期高峰、債券發行繳款等因素的影響，維護月末流動性平穩，10月25日以利率招標方式開展了2000億元7天期逆回購操作，有100億元逆回購到期，實現流動性凈投放1900億元。此外，本周二至周五共有3100億元逆回購到期。
【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行，觀測2022 年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2022 年12月對比2022 年12月M0累計增加16010.66億元，外匯占款累計下降8117.16億元、財政存款累計增加9868.66億元，粗略估計通過居民取現、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行。
市場回顧及觀點
可轉債市場回顧
10月25日轉債市場，中證轉債指數收于409.29點，日上漲0.52％，可轉債指數收于1688.91點，日上漲1.01％，可轉債預案指數收于1411.46點，日上漲0.91％；平均轉債價格141.80元，平均平價為109.62元。今日今天轉債（123051.SZ）退市，375支上市交易可轉債，除英科轉債、久吾轉債和鵬輝轉債停牌，225支上漲，2支橫盤，145支下跌。其中高瀾轉債（31.82％）、起步轉債（27.40％）和清水轉債（26.92％）領漲，明泰轉債（-4.81％）、昌紅轉債（-4.08％）和奧佳轉債（-3.53％）領跌。370支可轉債正股，220支上漲，16支橫盤，134支下跌。其中高瀾股份/清水源（20.00％）、長信科技（19.97％）和世運電路（10.01％）領漲，海瀾（-6.09％）、奧佳華（-4.85％）和潔美科技（-4.53％）領跌。
可轉債市場周觀點
上周轉債市場轉入震蕩，交投情緒略有恢復。市場風格變化較為明顯，前期強勢板塊調整較多。
轉債市場在經歷了一輪快速的風格輪動后逐步企穩，我們重申四季度市場并不缺乏機會的判斷。當前基于市場的不確定性與高波動，我們建議增加穩健配置的標的數量， 價格策略的可行性，并不再一味追求彈性策略。我們繼續看好價值類板塊的修復。
周期屬于當前市場波動更大的板塊，我們強調不要和趨勢作對，當轉債價格缺乏安全墊同時溢價率會放動的背景下，此時貿然參與和勝率均有限。我們僅僅建議適當 供給硬約束較大、需求仍存在修復空間的品種，例如原油、小金屬等板塊，特別是隨著疫情在全球的緩和，可能進一步能源需求。
本月消費板塊顯著企穩回暖，我們自下半年以來持續強調了對這一方向的重視，并且在上個月開啟均衡配置時主要增加了對泛消費板塊的配置比重。隨著經濟增長壓力的逐步顯現，消費板塊可能會再次展現出穩健的特性，建議投資者以必選消費為先，深度調整后相關轉債提供了不俗的空間。
對于過去數月重點推薦的成長制造方向，也是當前市場結構性熱點所在，近期仍舊有持續創出新高的標的。但往后看這一方向更加看重alpha，我們建議優選龍頭個券配置。主要邏輯方向建議從替代與技術升級兩大角度去考察，重點 半導體、光伏、新能源、通信等板塊，也可以進一步 科技與消費的結合板塊。但當前的重點是均衡持倉的選擇，積極應對市場情緒的波動。
高彈性組合建議重點 東財轉3、新春（福能）轉債、斯萊（精達）轉債、嘉元轉債、金誠（濱化）轉債、奧佳轉債、恩捷轉債、天壕（恒逸）轉債、晶科轉債、臺華（比音）轉債、伯特轉債。
穩健彈性組合建議 杭銀轉債、昌紅轉債、旺能轉債、宏輝轉債、元力轉債、潤建轉債、朗新轉債、利德（聚飛）轉債、蒙娜轉債。
風險因素
市場流動性大幅波動，宏濟增速不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。
股票市場
可轉債市場
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