2022年未來三年大盤走勢預測
（報告出品方/ ：招商證券，張夏、陳剛）
一、2022 復盤——風格分化，景氣驅動
2022 年 A 股市場整體波動加大，結構性分化加劇，截至 11 月 5 日，A 股主要指數中，上證指數呈現寬幅震蕩走勢， 小盤成長、創業板指、中證 1000、中證 500 等指數呈現震蕩上行走勢，漲幅均超過 10%，大盤成長、上證 50、中 證 100、消費龍頭等指數呈現震蕩下行走勢，跌幅均超過 10%。整體而言，2022 年 A 股市場風格分化特征明顯， 中小盤指數顯著跑贏，主要驅動在于新能源、上游品板塊個股上漲貫穿全年，景氣分化是造成風格分化的核心因素。
分行業來看，類似于風格指數的分化，行業指數分化也十分明顯，2022 年以來，共 8 個申萬一級行業漲幅超過 10%， 同時也有 8 個一級行業跌幅超過 10%，漲幅更高的電氣設備行業漲幅達 53.4%，跌幅更高的家電跌幅達 23.8%，漲 幅居前的行業主要分為兩條主線：高景氣產業新能源（ 電氣設備、汽車、部分化工、部分有色等）、供給受限 需求復蘇的上游品漲價（有色、采掘、化工、鋼鐵等）。
二、從喧囂到平淡——居民資金入市節奏放緩，結構性行情走向平淡
1、喧囂的 A 股——2022 年以來 A 股呈現結構牛市，機會此起彼伏
我們早在 2022 年的《A 股三段論》中描述了 A 股的三年半左右的周期運行規律，并在 2022 年 1 月 4 日提出 A 股 開啟了兩年半的上行周期。從 2009 年 1 月份開始，到今年 9 月，A 股的投資機會此起彼伏，雖然上證指數漲幅較 前幾輪上行周期漲幅相對不大，但是其中的結構性機會，精彩紛呈，并不遜色于前幾牛市。
2022 .1~2022 .8 隨著社融增速企穩，A 股風險偏好改善，投資首先選擇在業績穩定增長的消費板塊，消費大漲；
2022 .9~2022 .2 隨著 5G 牌照發放，A 股對于新科技上行周期憧憬萬分，投資者大幅加倉信息科技板塊； 2022 .3~2022 .8 疫情爆發后，抗疫成為市場主線，醫藥、居家消費、線上消費成為市場選擇的方向，醫藥和必須消 費品大漲；
2022 .9~2022 .2 穩增長效果開始顯現，經濟復蘇形勢愈發明朗，投資者開始買入受益經濟復蘇的各個行業龍頭，周 期、可選消費和金融的龍頭大漲，體現為“茅指數”的行情；
2022 .3~2022 .9 今年 3 月以來盈利加速改善，投資需求旺盛，疊加雙碳持續落地，約束供給和旺季需求共振， 周期股在 9 月之前大漲，而新能源景氣度大幅改善，新能源也成為市場追捧的主要風向之一。
至此，過去兩年半的上行周期過程中，從必須消費→科技→醫藥→復蘇早周期品種→復蘇后周期品種基本都輪動了 一遍。除了，金融在過去兩年基本被忽略。
2、A 股新特征——A 股迎來機構化提速，投資悄然生變
2022 年以來，居民通過公募和私募加速入市，截止 2022 年 9 月，股票型和混合型公募規模達到超過 8 萬億，較2022 年 12 月底增加 267%，這其中有凈值上漲的貢獻，但是從份額增長情況來看，股票型和混合型公募的份額從 2022 年年底的 2.1 萬億份增長至 2022 年 9 月底的 5.3 萬億份，居民資金的流入是規模增長的主要原因。而私募基 金的規模從 2022 年底的 1.9 萬億元增長至 2022 年 9 月的 5.6 萬億元，增幅達到 191%。
目前，機構化資金占 A 股自由流通比例逐年上升，至今年第三季度，以公募基金，私募基金為代表的機構化資金持 有 A 股自由流通市值的比例達到 44.3%。尤其是公募和私募在過去三年占比明顯提升，股票型和混合型基金占 A 股 的比例達到 15%，私募基金達到 6.4%。由于規模與日俱增，公募和私募的調倉行為開始對 A 股產生了更加明顯的 影響。
居民資金通過公募基金入市也使得基金重倉和加倉的方向出現了大漲。過去兩年半，公募基金基本上在消費、科技、 醫藥和新能源進行布局，由于規模不斷增加，公私募調倉對市場行情的影響越來越大，而且在增量資金的強化效應 下，消費、科技、醫藥和新能源也呈現此起彼伏的較大投資機會。
機構投資者占據主導的市場跟此前的市場相比具備以下三個特點：
以賽道為核心投資理念，給景氣以溢價
由于機構投資者更希望追求長期價值。因此，對于長期空間大，成長性強的行業和賽道，一旦行業景氣度出邊好轉 跡象，投資者通常會給未來的成長性以更高的溢價，這也是為什麼 2022 年以來局部塊漲幅非常大關鍵原因之一。因 此在這一輪景氣上行中消費、醫藥、新能源的估值水平均突破了過去 10 年的更高水平。當然反過來在景氣回落的時 候，由于估值的波動比較大，也會出現非常明顯的回撤。 除此之外，由于基金持有人趨勢性的投資行為，也使得在某些行業和板塊表現比較好，相關行業主題基金或重倉相 關行業的基金業績較好時，會受到更多投資者的追捧。增量資金的持續容易形成正反饋，從而進一步推高了前 期較優板塊的估值水平。
行業表現的相關性明顯下降
經濟由高速增長轉為高質量增長，因此宏濟整體增速對于各個行業的影響降低。2022 年之后，不同行業的景氣 度經常出現錯位的情況。機構投資者更加 行業或產業的景氣趨勢。由于機構投資者思維、決策框架、考核 機制相對較為接近，因此大家對于行業景氣度的評估方式、估值方式較為接近，導致大家會一致買入景氣度較高的 行業，而對于那些景氣度較低或者長期空間不明顯的行業，投資者會一致拋棄。這使得 2022 年以常會出現局部 板塊漲而局部板塊跌的情況，行業的相關性明顯回落，今年以來這種特點表現的尤為明顯。
行業、主線和賽道的輪動加快
在強度較大的考核壓力下，由于機構投資者投資理念趨于一致，判斷標準趨于一致，而信息傳遞效率在當前大幅提 升。因此，一旦發生了局部 變化，大家對于賽道主線和行業會迅速形成一致預期，導致股價在短期內反應預 期的變化。而過去三年影響股票整體的宏觀和行業的因素較多，也使得在不同板塊賽道和主線之間的輪動明顯加快。 稍微反應慢一點就錯過了一波較大的結構性機會。
3、從喧囂到平淡——增量資金逐步穩定，局部行情幅度降低
經歷了大型機會此起彼伏的過去三年之后，進入到 2022 年，我們認為隨著增量資金趨于平穩。經濟整體景氣度有所 下行，局部板塊行情的幅度將會逐漸降低，體現為從喧囂到平淡的特征。
1) 流動性平穩：居民資金資產再配置不可逆轉，但宏觀流動性平穩，增量資金流入轉為平穩
從歷史數據來看。2012 年之后，房地產的成交和房價的平均漲幅和 A 股有相對明顯的反向關系，這也體現為 2012 年之后，能夠 10%以上年化回報的中高收益資產基本在房地產和含權基金中切換。這兩類資產有一定的替代性。 當房地產成交活躍、房價上行階段，居民大量的存款甚至贖回基金賣股票轉化為房地產銷售；而相反當房地產成交 低迷，房價上漲預期較低，投資者更容易去購買基金或股票。
天下熙熙，皆為利往。居民在評估房產和基金的投資回報率時，會參考過去歷史的回報水平。而我們觀察到在 2012 年之后，基本規律是當一線城市的三年年化回報率高于混合基金時，則投資者更容易去買房地產；而當混合基金在 經歷一段時間收益率累計之后，超過了一線城市房產的三年年化回報，則居民更容易去購買基金。因此 2012 年之后 兩募基金和私募基金的大爆發，均出現在房價較為低迷而股票市場表現較好的一段時間之后，分別出現在 2022 年的三季度和 2022 年的三季度。
目前由于房地產調控并未放松，房住不炒深入人心，房地產稅試點有可能會落地。 房地產未來預期回報率進一步回落的概率較大。而由于過去三年基金的表現較好，從長期來看公募基金能夠提供一 個相對較為穩定的 10%以上的年化回報。對比不同類型大類資產的相對收益后，我們認為未來居民資產不斷轉向包 括公募和私募的含權理財，將是一個大的趨勢。
但是，具體有多快的節奏流入公募和私募還要取決于宏觀流動性的環境。2012 年以來的十年，兩次大規模增量資金 的流入，都發生在貨幣環境寬松之后。
我們定義超額流動性——銀行間超儲規模的同比變化來衡量廣義的金融系統的流動性，當超額流動性轉正大幅提升 后，金融體系的流動性增加，金融體系的流動性隨后產生外溢效應，則我們會看到增量資金流入股票市場。而本輪 增量資金的大幅流入，始于 2022 年下半年開始的貨幣環境寬松，2022 ~2022 年上半年流動性仍然寬松，連續 兩年的寬松流動性環境最終助推 2022 年初至 2022 年上半年大規模的增量資金流入 A 股，也帶來前面所描述喧囂的 A 股。
而 2022 年下半年開始，流動性開始邊際收斂，在賺錢效應和房住不炒的背景下，2022 年仍然維持了較大規模的增 量資金，但是隨后公募和私募回報率邊際下降，增量資金的流入開始趨緩。
而另外一方面，2022 年以來 A 股推出了科創板，創業板進行了注冊制，IPO 明顯提速，在市場上漲和股票供給 增加兩個因素的推動下，A 股的流通市值已經超過了 70 萬億，較 2022 年底增長了一倍。流通市值的不斷增加，使 得同樣資金體量的成交額帶來的換手率明顯下降。而我們知道，換手率高低而非成交額大小才是市場是否活躍的根 本。
換手率的提升離不開增量資金，數據顯示，A 股的單月換手率與單月增量資金的流入高度正相關。2022 年 4 月、 2022 年 2 月、2022 年 7 月和 2022 年 1 月市場脈沖式的上漲，我們觀察到的就是換手率明顯提升，同時伴隨著增量 資金明顯提升，當然反過來市場活躍度和明顯的上漲又會吸引更多的資金流入，形成正反饋。
但是按照我們前面所描述的，當前的貨幣穩健中性，如此一來，流動性外溢效應減少。同時，今年以來公募私 募的回報率較前兩年有所回落，“賺錢效應”有所回落。雖然“房住不炒”深入人心，居民資金還在穩定的流入市場， 但是沒有金融系統整體流動性的支撐，穩定的增量資金在 70 萬億體量的流通市值面前，能夠“濺起”的水花相對越 來越小，A 股就會逐漸進入一個相對平淡的時間，等待新的流動性改善的窗口到來。
2) 機構重倉板塊估值基本在歷史高位
雖然機構投資者的投資行為中，估值并非一個非常關鍵的變量，但是估值卻會影響一個板塊的長期投資回報率，畢 竟估值水平拉長來看都會回歸到一個合理的區間，而股票的回報永遠等于盈利增長的比例和估值變化的比例，如果 估值水平難以進一步提升甚至還有可能進一步下降，那必將降低中長期板塊投資的回報率。 對于估值明顯偏離過去平均水平的板塊，市場可能選擇殺估值，或者用時間積累盈利從而達到消化估值的目的。由 于過去三年增量資金通過公私募市場，而公私募重倉了消費、醫藥、科技、新能源等板塊，使得這些板塊估值 明顯提升，消費和醫藥板塊的估值水平仍處在歷史較高的水平，機構重倉股整體估值在歷史較高的水平。
在流動性尚未明顯改善之前，增量資金的態勢可以持續，但節奏會放緩。隨著 A 股的盤子不斷增大、流通市值不斷 提升，A 股的換手率中樞將會相對較低的狀態。另外一方面，由于機構重倉的股票估值處在歷史較高的位置， 雖然有其合理之處，但是一定程度上也了對未來的預期。因此在流動性大幅改善之前，A 股的行情將會呈現從 喧囂到平淡的態勢，仍有局部的結構性的投資機會，但是其幅度可能很難像過去三年一樣如此的波瀾壯闊。
三、變數與新起點——2022年A股投資的關鍵要點
我們認為，雖然 A 股增量資金持續流入的態勢不會發生變化，但 A 股所面臨的外部宏觀環境將會出現諸多變數。
1、 變數一：美國引領全球貨幣拐點，全球經濟迎拐點
2022 年 11 月 3 日，美聯儲宣布 Taper 開啟了縮減購債規模的大幕。由此也宣告自 2022 年以來偏寬松的貨幣逐 漸走向中性，上一次美聯儲宣布縮減購債規模發生在 2013 年 12 月 18 日，兩年后美聯儲宣布加息。
但從這一次的情況來看，由于通脹壓力比較高，市場預計明年美聯儲開啟加息最早為明年 6 月份第 1 次加息。 日央行的貨幣聯動性較高，當美聯儲選擇逐漸收緊流動性時，日本和歐洲的央行也會相對偏緊一點，當歐 美日央行總資產規模增速逐漸放緩時，日總貨幣供應量和信用規模增速也將會同步回落。
日的信用增速對其總需求影響也較大，信用擴張對生產和需求均會產生正面影響。從過去幾次經驗來看，當歐 美日信用增速回落，其進口增速和信用和生產指數增速均會不同程度回落。我們在此前報告中通過生產、庫存、價 格、進口等一系列指標建立了全球經濟周期指標。日信用增速持續回落時，全球經濟周期將會逐漸進入下行周 期。目前來看，全球經濟正處在頂部區域附近，拐點即將來臨。
2、 變數二：后疫情時代中國出口增速是否下行
去年疫情爆發以來，日等發達央行采取了寬松的貨幣，并推出了諸多財政支持措施，帶來了全球需求 的持續回暖，而在這個過程中由于疫情的反復供應鏈受到沖擊，全球的生產受到很大影響。中國作為最快控制疫情， 最早恢復供應鏈的，大量的訂單開始流入中國，去年下半年以來，中國的出口受到了總量提升和份額提升的雙 擊。
但是隨著特效藥逐漸出爐，全球疫苗接種的比例進一步提升，疫情得到解決的概率在明顯提升，全球的生產處 在持續回升的過程之中，中國的份額優勢會相對削弱。而根據前面的分析，全球的需求可能會迎來邊際的向下拐點， 因此支撐中國出口的總量因素和結構因素都將有所削弱，未來中國的出口增速將會在高基數的態勢下呈現持續回落 的特征。（報告 ：未來智庫）
3、 變數三：投資消費趨勢邊際趨弱，企業盈利下行趨勢，三季度有望迎拐點
從上市公司盈利角度來看，在經歷了 2022 年疫情沖擊之后，此后穩增長發力和全球經濟復蘇，企業盈利增速持續攀 升，今年一季度之后，隨著基數明顯抬升，且今年以來穩增長力度逐漸減弱，房地產調控力度加大且疫情始終反復 影響經濟，二季度開始上市公司盈利增速明顯下滑，工業企業三個月盈利增速下行至 16%附近。而受到大宗商 品價格維持高位影響，上市公司成本率基本都不同程度攀升，毛利率下降，剔除金融石油石化后，三季度 A 股上市 公司單季度增速下降至 1.8%。
分拆來看，投資端貢獻較大的主要有房地產、部門、制造業企業。
從房地產部門的情況來看，由于今年以來各地推出了包括房屋指導價等一系列措施，而房地產稅的試點也基本箭在 弦上，房地產銷售平格開始持續回落，漲幅明顯放緩，在房價低迷、房地產稅推出之前，居民購房意愿低 迷，直至后續觀察房地產會否有相應的調整。畢竟十四五規劃中，發展新型城鎮化、有效增加保障性住房供給 是非常重要的發展目標，2022 年三季度前后銷售可能會企穩。
去年疫情爆發以來，隨著傳統行業投資回暖，防疫物資和居家消費品出口企業投資意愿的回升，以及以新能源、半 導體、設備等相關的新興企業投資需求旺盛，去年的整體制造業投資需求非常旺盛。而今年以來隨著“兩高” 行業投資限制進一步趨嚴，居家消費品和防疫物資的出口增速回落，新產業的產能仍在釋放的過程中，制造業企業 整體的需求和拿地需求均明顯回落。當前工業企業盈利增速處在回落的趨勢之中，進一步制約了制造業投資的 動力，在社融增速企穩之前，預計制造業和投資需求仍相對穩定。
去年疫情爆發后，投資對于穩增長起到了至關重要的作用。但今年以來隨著基調定為控制宏觀杠桿率，地 方專項債發行增速明顯回落，基建投資增速持續回落。由于明年經濟下行壓力進一步加大，而重要會議將要召 開，因此二季度開始增速企穩回升穩，基建加碼的概率較大。
當前由于疫情反復，部分服務業相關消費持續低迷，而另外一方面，7 月份以后地產銷售增速明顯回落，使得 與地產后周期相關的消費也呈現下行態勢，目前消費增速整體呈現回落的態勢，后續有待穩消費的措施進一步出爐。
總體來看。從今年四季度到明年上半年，消費出口和投資增速均將會下行的態勢。但是隨著數據的下行，穩增 長意愿進一步回升，我們預計明年三季度前后新增社融增速將會轉正，與我們在此前社融運行周期規律推算的時間 基本吻合，此后中國的經濟和企業盈利增速又可能會回到溫和回升的過程當中。
四、風格與行業——“類資產荒”背景下的逆周期與順科技
1、A 股所處的狀態——從轉折期到下行期，從基本面驅動到流動性驅動
我們在《A 股三段論》《A 股周期理論》中定義的 A 股所處的不同狀態，2022 年經濟整體呈現的特征應該是從 轉折期到下行期，市場驅動動力從基本面驅動到流動性驅動，出現類資產荒的狀態。這與 2012 年年初、2022 年一 季度和 2022 年的情況有相似之處，均是盈利增速持續下行，但流動性持續邊際改善。
此前的多篇報告中都描述了風格的關鍵決定因大中小盤之間的相對盈利優勢。在今年 2 月份以來，隨著經濟的 明顯好轉，工業企業擬增速高位，中小市值公司終于迎來了逆襲，整體風格呈現小市值占優的態勢。但隨著時 間的推移，9 月份之后工業企業盈利增速開始明顯下行，而且由于成本的影響，本輪盈利下行的斜率較往常更快， 因此 10 月份以來市場又開始更加追捧穩定性更好的大頭。展望明年，雖然在新興產業仍有很多投資機會，但在 專精特新、趨勢向上的新興行業中小公司仍有較高收益率的機會。但整體來看由于經濟增速下行，企業盈利增 速處在下行的趨勢，整體環境對于業績相對穩定的大盤股更有利一些。
而成長和價值或高估值與低估值的變化很大程度上取決于估值的變化以及市場的情緒和心態。如果以進攻的視 角或估值擴張的視角，以未 由現金流貼現模型和市值貼現模型來去作為核心估值，則部分高估值的板塊會 由于貼現率的下行呈現估值擴張的態勢，體現為成長板塊占優。而若市場以防御的心態做投資，則更加追逐分紅的 確定性以及估值的安全邊際，則低估值板塊，價值板塊會相對占優。明年呈現盈利增速下行和流動性持續改善的態 勢，風險偏好難以明顯太升，但也不至于由于流動性殺估值，明年的風格可能會更加均衡，價值和成長輪動的特征。
明年所處的經濟環境由轉折期到下行期，前期出現類資產荒的狀態，而三季度之后隨著增速的企穩，又可能會進入 到復蘇早期，所以明年的配置思路以逆周期和早周期的配置為主。 從科技創新的角度出發，若明年在新的消費電子形態如 VRARMR、智能駕駛水平明顯提升，衛星互聯 、工業互聯 云計算快速發展有更大的變化，則明年順科技也是一個重點考慮的思路。
2、2022 年穩定增長或邊際改善的邏輯思路
（1） 邏輯一：貨幣寬松，信貸企穩
根據上文所述，明年一季度之后，經濟增速數據進一步回落，工業企業盈利增速在高基數背景下可能會轉負，出口 增速進一步回落，而 PPI 進入下行趨勢，CPI 不會太高，如此以來，貨幣邊際寬松的條件具備，當貨幣環境寬 松后，信貸和社融增速企穩條件回升的條件具備。
（2） 邏輯二：穩增長發力：新基建、穩地產與促銷費
在經濟下行壓力加大之后。依舊會穩增長。但是未來不會將房地產作為短期經濟的 工具，傳統的基建規模也相對空間有限，因此新基建成為未來穩增長的重要利器。而當前的新基建主 要指兩個，一方面是支撐數字經濟的數字基建，另外一方面是支撐雙碳目標的新能源基建。
（3） 邏輯三：科技創新趨勢
2022 年，我們 元宇宙、智能車、工業互聯 與云服務等產業趨勢的快速發展。
（4） 邏輯四：日常消費品的提價
過去兩輪 PPI 大幅上行之后，日常消費品的出現不同程度的提價，從毛利率趨勢來看，確實都出現了持續的上行趨 勢，成本壓力將會推動有一定定價能力的日常消費品的提價，在提價后往往成本又進入了下行趨勢，毛利率繼續進 一步提升。若消費增長的壓力進一步加大，不排除會推出更大規模的穩消費促消費的，這對日常消費品也 是一個正面支撐。
五、全球流動性拐點來臨，公募仍是A股主要增量——流動性展望
1、 全球流動性拐點臨近，影響幾何？
隨著疫情影響的緩解和各國經濟恢復，這輪始于 2022 年 3 月的全球大寬松正步入尾聲。一方面，今年以來多個 已經陸續開啟加息，如，和巴西已經年內六次加息，墨西哥加息三次，、新西蘭、挪威等加息一次。另 一方面，多國央行釋放信號，開始收斂，如，美聯儲將從 11 月開啟 Taper，歐央行已經放緩購債速度，加 拿大央行結束量化寬松轉向再投資并提到明年 6-9 月可能考慮加息，英國央行也表示將“采取措施遏制通脹”。整體 而言，全球貨幣拐點正在臨近。
（1） 美聯儲 Taper 落地，但沖擊更大的階段已經過去
美聯儲 Taper 靴子落地，將從 2022 年 11 月開始實施，目前每月購債 1200 億元，逐月減少購債 150 億美元，這樣 到 2022 年 6 月剛好完全退出量化寬松，結束 QE。從歷史經驗來看，美聯儲 Taper 對市場沖擊更大的階段是市場預 期 Taper 的過程，Taper 實施的過程對市場的影響相對并不明顯。
具體到 A 股市場來說，在 2022 年美聯儲實施 Taper 的前半段，也就是 2022 年 5 月之前，A 股表現為震蕩行情，5 月之后 A 股開啟上行。
上一輪 Taper 時陸股通尚未開通，因此我們借鑒股市來觀察美聯儲 Taper 對資金流向的影響。可以看到，在 QE1 退出（2009/9-2010/4）以及 QE3 退出（2022/1-2022/10）的過程中，在 Taper 的前半段股市資金， 而在 Taper 的后半段資金回流。
具體到本輪美聯儲 Taper，由于此前美聯儲與市場的溝通已經比較充分，Taper 在市場預期范圍內且已經 price-in， Taper 落地對全球資本市場的影響相對有限。另外，考慮到目前外資也是 A 股市場重要增量資金，參考港股在上一 輪 Taper 的經驗，美聯儲 Taper 開啟后，短期北上資金可能會有動力，到 Taper 后半段資金可能回流，因此， 未來階段還需要 外資流向。
（2） 美聯儲加息預期升溫，加息周期影響如何？
盡管美聯儲一直強調 Taper 并不作為加息的信號，但在美國通脹數據居高不下的情況下，市場對美聯儲加息預期明 顯升溫。根據 CME“美聯儲觀察”數據，截止 11 月 4 日，市場對明年 6 月美聯儲加息的預期達到近 6 成，市場預 期美聯儲最早將于明年 6 月開始加息，且明年至少兩次加息的概率超過 70%。加息預期的前移也體現在美聯儲的加 息預期點陣圖上，9 月點陣圖顯示，當時預期 2022 年達到加息條件的較 6 月議息會議增加 3 人，預計 2022 年 加息與不加息的聯儲人數持平，加息預期也在前移。
那麼，美聯儲如果開啟加息，將如何影響市場呢？2002 年以來，美聯儲經歷了兩輪加息周期，之一輪是2004年6月至2006年6月；第二輪是2022 年12月至2022 年12 月。（報告 ：未來智庫）
美聯儲加息對市場的影響
從美債及匯率市場的表現來看，美聯儲正式加息之前，市場對美聯儲收緊或者加息的預期已經開始反映，十年 期美債收益率和美元指數在美聯儲兩輪加息前均有所上行，對美元有小幅貶值。 具體來看，之一輪加息啟動 前的 3 個月，美元指數上行 0.78 點，十年期美債收益率上行 79bp；第二輪加息啟動前的 3 個月，美元指數上行 3.03。 加息落地后，在美聯儲加息的過程中，美債收益率伴隨著加息而持續上行。之一輪加息（2004/6/30-2006/6/29）期 間，十年期美債收益率上行 52bp；第二輪加息過程中十年期美債收益率上行 49bp。 美聯儲加息過程中，美元指數在前半段上行動力較強，但加息后期美元指數開始走弱，從整個加息周期來看，美元 指數變化不大。具體而言，之一輪加息期間，美元指數下跌 3.49 點；第二輪加息期間，美元指數下跌 1.92 點。
從股票市場的表現來看，在兩次美聯儲加息實施前期，加息預期下，伴隨著美債收益率和美元指數的走高，全球新 興股票市場有短期下跌壓力，而發達股票市場則整體表現為小幅上漲。美聯儲加息實施過程則并沒有影響全球股票 市場的上漲，無論新興還是發達股票市場在兩次加息周期中都取得了比較可觀的漲幅。由此來看，美聯儲加息對全 球股票市場的最直接的影響仍然是體現在加息前的預期階段。
具體到 A 股市場來看，在之一輪加息前，A 股市場處于 2004 年以來的下跌階段，主要原因在于國內經濟過熱， 2004 年 4 月央行再度提升存款準備金率，且 4 月的經濟工作會議使得經濟過熱從擔憂變成事實，收緊的擔 憂下，萬得全 A 在美聯儲開啟加息前的三個月累計下跌超過 20%。2004 年 6 月美聯儲加息后，10 月國內也開始加息。在國內外都收緊環境下，A 股一路下跌。一直到 2005 年 7 月，隨著國內股改和匯改的同時啟動，A 股才觸 底反彈。盡管之后仍處于美聯儲的加息周期內，但在和基本面的支撐下 A 股開啟了為期兩年半的牛市行情。
2022 /10-2022 /12 期間，A 股正處于暴跌之后的反彈，在美聯儲開啟第二輪加息前的 3 個月里，萬得全 A 上漲了 27.56%。可以看出，這一次美聯儲加息的預期對 A 股的影響相對較小，究其原因，期間美債收益率上行幅度相對有 限，相對美元有貶值但貶值幅度較小，尤其國內還處于降準降息的寬松周期。2022 年 12 月美聯儲開啟加息 后，在 2022 年初 A 股市場受熔斷機制的影響快速下跌；2022 年 2 月末國內再度宣布降準，A 股就此開啟了兩年的 震蕩上行過程。2022 年受中美經貿摩擦、金融等因素影響，A 股持續下跌。整體而言，在美聯儲第二輪加息周 期內（2022 /12/17-2022 /12/20），萬得全 A 先漲后跌，累計下跌 31.69%，前期上漲由于國內寬松，后期下跌 的主要原因也并非美聯儲加息，由此來看，美聯儲加息周期對 A 股影響有限。
總結美聯儲兩輪加息周期各類資產的表現，可以發現：1）美聯儲加息預期階段，美元指數及美債收益率大概率走高， 加息實施階段，美債收益率漲幅明顯，美元指數前高后低，漲幅一般；2）美聯儲加息對新興市場以及 A 股的影響 主要體現在加息預期階段，但影響程度還需要看美債收益率的上行幅度及匯率的變化程度；3）美聯儲加息實施并未 構成新興市場以及 A 股的因素，A 股的表現主要取決于國內的經濟環境。
2、 公募基金為主要增量，整體邊際放緩——股市流動性展望
展望 2022 年，股票市場增量資金邊際放緩，公募募基金仍是主要增量資金，外資面臨的不確定性因素增多，整體股 票市場資金仍有望凈流入。具體而言，從資金供給端來看，居民資金通過公募基金入市是本輪市場主要增量資金， 2022 年貢獻了上萬億增量資金，明年隨著預期收益降低，公募增量或略有放緩，但考慮到歲末年初寬松預期較 強，居民參與熱情可能仍比較高；
隨著市場風格均衡化及私募收益下滑，私募擴張將有所放緩；美聯儲實施 Taper 的前半段以及加息可能增大外資壓力，但考慮到 MSCI 中國 A50 互聯互通指數及其股指期貨的創設增大 A 股對 外資的吸引力，兩種力量的綜合作用下，外資的不確定增大，但有望凈流入；資管新規過渡期結束后，銀行理財有 望重回擴張，加上理財子公司產品可以直接或間接投資股市，可能為股市帶來少量增量資金。資金需求端，北交所 成立加快中小企業上市，但考慮到平均募資規模較低對資金需求端影響或相對有限，在環境未出現明顯變 化的情況下，資金需求端預計相對平穩的水平。綜合以上因素，測算顯示，2022 年 A 股市場仍有望實現近 6400 億元的資金凈流入。
六、高位放緩，中樞回落——A股盈利展望
1、業績測算：2022 年全 A/非金融及兩油 3.2%/0.9%
A 股本輪盈利周期自 2022 年二季度啟動上行階段，2022 年下半年及 2022 年一季度為企業盈利的加速修復期，并在 2022 年上半年達到本輪盈利周期的高點，進入 2022 年三季度后，A 股盈利增長進入轉折期，在去年同期高基數背 景下，A 股單季盈利增速由正轉負。由于疫情對于企業生產經營帶來一定的負面影響，2022 年報中 A 股存在較大額 資產減值損失，2022 年四季度單季盈利增速可能會相比三季度增長出現一定的反彈。預計 2022 年全部 A 股和非金 融及兩油盈利同比增速測算值分別為 28.9%/45.1%。 進入 2022 年后，整體 A 股盈利增速仍延續逐季放緩的趨勢，不過進入下半年后放緩趨勢將會收斂，預計全年全部 A 股和非金融及兩油盈利同比增速測算值分別為 3.2%/0.9%。
具體來看，由于新增社融將于今年年末或 2022 年初逐漸企穩，不排除 2022 年下半年社融增長存在小幅修復的可能， 金融板塊業績增長有望得到一定的支撐。2022 年盈利增速相對較高的板塊主要集中在消費服務領域，這主要是受益 于必需消費領域在經濟增長放緩階段仍具備一定的盈利穩定增長能力，同時豬肉價格逐漸企穩將會為消費服務板塊 帶來較多的利潤增量；其次是金融地產板塊業績增長相對平穩；而品行業盈利將會進入負增長階段，大宗商品 價格高位回落將會驅動品行業盈利增長歸于平淡。與 2022 年相比，中游制造業盈利增長可能會進一步放緩，其 中內部分化的趨勢將會持續，新能源產業鏈等高景氣領域盈利增長具有一定的持續性。
2、盈利韌性：ROE 于 2022 年初進入高位放緩階段
與前幾輪 A 股企業 ROE 修復階段相比，本輪 ROE 向上修復階段相對短暫，三季報顯示 ROE 向上修復的驅動力略 有弱化，這可能與原材料成本快速上行、信貸環境友好程度收斂較快以及企業擴產意愿更加謹慎有較大的關系。
由于產能利用率仍具備一定的上行空間，不排除 2022 年報 ROE 仍將高位震蕩。展望 2022 年，預計非金融石油石 化 ROE 將會高位回落趨勢。首先，上游品價格將會高位回落，疊加碳達峰以及限產等要求，相應企業資產 周轉率將出現趨緩；而原材料價格傳導至中下游企業存在時滯，意味著 2022 年上半年中下業所面臨的高成本依 然存在，因此相應企業的凈利率仍將受到侵蝕。其次，企業吸取了 2011 年后盲目擴大傳統產能的教訓，進行新一輪 產能擴張的意愿較為謹慎，新增產能大多集中在高技術制造業。最終，今年年末至明年上半年新增社融增長處于底 部企穩階段，企業所面臨的的信貸環境相對一般，企業杠桿率仍然以窄幅波動為主。
七、行業景氣度趨勢判斷及可 細分領域
1、大類行業：基于中觀景氣度的盈利趨勢判斷
上游品：海內外需求弱化，調控等因素預計使行業盈利高位放緩
上游品主要以采掘、能源以及原材料加工為主，業績表現常常與大宗商品價格具有較高的相關度，2005 年以來 上游品利潤變動與南華工業品價格變動幾乎同步變化趨勢，但由于企業在經營過程中會使用資產杠桿從而 放大經營業績，因此品板塊利潤變化率往往要高于工業品價格端的變化幅度。
今年以來品盈利增長遠高于其他板塊。上半年隨著疫情逐漸被控制，全球經濟快速修復，海內外需求走強，疊 加流動性相對寬松，上游品在弱美元背景下維持高景氣度，多個細分領域呈現價量齊升的態勢。南華工業品價 格指數上半年增長了 21.1%，其中南華金屬指數漲勢尤為明顯。此外由于去年基數較低，今年二季度上游品凈 利潤增幅分別達到 637.2%和 283.7%，兩年復合平均增速分別達到 31.4%和 33.8%。三季度之后，受“雙碳”、節 能等因素的影響，上游品普遍面臨產能收縮問題，動力煤等價格出現更大幅度上漲。
三季度初至 10 月中旬，南 華工業品指數增長了 24.53%，其中南華能化指數增長了 41.19%。在 A 股三季度盈利普遍放緩的背景下，品板 塊凈利潤增速仍然高達 122.4%，領先于其他板塊，兩年復合平均增速達 36.6%，相比二季度仍然有所提升。10 月 中旬之后，隨著的調整和產能的釋放，品價格有所回落，截至 11 月 3 日，南華綜合指數相比 10 月中旬下 降了 7.46%，同期南華工業品指數下降了 14.28%，南華金屬指數下降了 112.91%，南華能化指數下降了 15.07%。
展望 2022 年四季度至 2022 年上半年，上游品價格預計增速沖高回落，2022 年全年盈利增速中樞下移，預計 2022 年全年凈利潤累計同比增速為 142.6%，Q4 單季度增速修復至 49.5%， 2022 年一季度利潤增速大幅放緩，并且在二季度增速轉負。預計 2022 年全年上游品利潤增速大約為-21.7%，海外生產修復對我國進口需求降低、 國內需求弱化以及調控等方面因素共同驅動利潤增速放緩：
之一， 從國內需求來看，隨著前期地產的不斷收緊，各地房住不炒的落地，商品房銷售景氣度下滑，7 月 份房屋新開工面積同比增速轉負；制造業方面，疫情帶來的防疫物資、居家消費品的需求回到正常水平，并 且本輪復蘇以來，吸取了 2011 年之后傳統產能大擴張后產能過剩的教訓，未來制造業投資需求可能更多來 自于“技改”和“升級”。綜合來看地產和制造業投資放緩，預計未來 2-3 個季度對上游品的需求將會 弱化；
第二， 從海外需求來看，隨著生產緩慢復蘇，各地陸續解封出行限制，本土生產逐漸恢復，疊加東南亞生產恢 復，中國在日的進份額進一步在高基數背景下下滑。另一方面，美聯儲 Taper 的落地也將對海外需 求造成沖擊，因此需求端對上游品的支撐力度減弱；
第三， 層面上，二季度面臨大宗商品價格較大幅上行，部門接連出手調控，5 月份常務會議連續三 次點名“大宗商品”，打擊囤積居奇、哄抬物價的行為。6 月 17 日，發展委發布《重要商品和服務 價格指數行為管理辦法(試行)》，強調對價格指數行為開展合規性，對不合規行為采取懲戒措施。目前大 宗商品價格處于較高位，在強的環境中，四季度至明年大宗商品價格很難繼續上行。（報告 ：未來智庫）
行業配置思路
1）、PPI 高位回落+CPI 企穩回升環境中 景氣度邊際改善：食飲、農業、建材、銀 行
在能耗雙控以及電力供應受限背景下，2022 年三季度工業生產受到較為明顯的影響，工業品價格延續了去年三季度 以來的上行趨勢并且加速攀升，南華工業品指數快速走高，9 月工業品 PPI 同比已經突破 10%；與此同時，在豬肉 價格低迷的拖累下，CPI 同比已經回落至 1%以內。由于大宗商品價格持續受到等相關部門“保供穩價”的引 導且下游需求端表現一般，預計 2022 年工業品 PPI 將會高位持續回落；而 CPI 在豬肉價格逐漸企穩之后將會逐漸 低迷區間。
在這樣的通脹組合環境中，哪些細分行業取得超額收益的概率較高？對以上階段的二級行業收益率進行回測對比， 飲料制造、水泥制造、飼料、白電、化學制藥、銀行等行業在四個階段的收益率排名均值較為領先，同時在兩個以 上的階段排名處于前 25 名以內，并且在 2022 .4-2022 .1 這一段中均得到了較為不錯的超額收益率。具有明顯提價彈 性的行業如食品飲料、建材、農林牧漁等行業通脹會在 PPI 下行且 CPI 上行的環境中受益，而銀行的超額收益可能 與這種環境中社融增速企穩回升有一定的關系。
首先，在 PPI 下行和 CPI 上行的環境中，由于前期以工業品為代表的上游品已經經歷了較為明顯的多輪漲價， 上游品價格高位為中下業的成本帶來較大的壓力，因此部分競爭格局較好且議價能力較強的行業可以將 PPI 上行帶來的壓力成本以提價的方式轉移給下游企業，代表性行業食品飲料和建材行業毛利率在上一輪的 PPI 下 行和 CPI 上行期間就經歷了較為明顯的毛利率提升過程。由于目前品價格已經處在相對高位，價格高位回落還 需要一定的過程，而能夠以提價方式將這種成本壓力轉移的行業往往能夠在這樣的環境中取得盈利的相對穩定性， 預計 2022 年能夠實現產品提價的行業可以景氣度邊際改善以及業績穩定增長優勢，可重點 食品飲料（飲 料制造）、建材（水泥制造）、農林牧漁（飼料、畜禽養殖）等具體較強提價動力的行業，其毛利率在 PPI 回落且 CPI 企穩回升階段具有提升的可能性。
其次，由于 2022 年下半年至 2022 年上半年經濟處于快速復蘇期，多個行業盈利均迎來較為明顯的改善，景氣度也 得到了大大提升，部分順周期行業利潤增速實現翻倍增長，而部分與消費相關度較高的行業盈利改善幅度較為有限， 因此這部分行業進入 2022 年具有盈利低基數優勢，根據 wind 一致盈利預期測算，2022 年整體 A 股盈利增速將會出現放緩，而食品飲料和農林牧漁盈利增速則相比 2022 年出現一定程度的提升，同時建材行業業績也表現出一定 的盈利韌性。
最后，由于銀行超額收益與社融存在較強的 ，而目前社融增速或將在 2022 年三季度見底，預計 2022 年社融增 速將會企穩或出現小幅回升，因此銀行板塊超額收益也將會受到一定的正面驅動。 總體來看，在 2022 年 PPI 高位回落而 CPI 企穩小幅回升的通脹環境中，結合歷史超額收益回溯、盈利能力以及宏 觀變量等因素，食品飲料、建材、農林牧漁和銀行板塊或將取得不錯的表現。
一方面，在面對過去一年時間品 持續漲價的壓力時，食品飲料、建材、農林牧漁等行業在未來一段時間內具有提價的可能性，從而景氣度邊際 改善以及業績增長的相對穩定性；另一方面，由于未來一年內社融增長開始企穩，銀行板塊也具有超額收益的 可能，這與本文歷史收益率回測的結果也較為一致。因此，在 2022 年 PPI 下行而 CPI 小幅上行的通脹組合中，可 重點 食品飲料（飲料制造）、建材（水泥制造）、農林牧漁（飼料、畜禽養殖）和銀行等具有盈利相對穩定增 長能力的板塊。
2）A 股盈利下行背景下 景氣度得以延續的細分行業：、電氣設備、通 用設備、元器件
由上文 盈利周期部分的分析可知，本輪盈利上行周期自 2022 年二季度開啟，并且在今年上半年達到本輪盈利周 期的高點，三季度則是 A 股盈利周期的拐點，全部 A 股第三季度單季度盈利增速已經轉為負增長，同時多個細分領 域面臨景氣度下行和業績增速較大幅度放緩的壓力。結合景氣度、產業趨勢和最新盈利數據，小部分領域 依然延續了之前的高景氣度趨勢，即無論是景氣度指標還是業績增速均較強的韌性。
本文將會采用 2022 年三季報 ROE（TTM）來衡量二級行業目前的盈利能力，從而探討整體 A 股盈利進入轉折區間 時哪些行業可以較強的盈利穩定性：以 2022 Q3ROE（TTM）百分位數為橫軸，以與上一期百分位數差值為縱 軸，氣泡大小代表目前的 ROE 水平。最新 ROE 百分位數為呈現提升趨勢且百分位數 高于 50%行業值得重點 ，即這些行業盈利能力尚可但景氣度和盈利修復仍有提升，并結合行業景氣度，從二級 行業來看，主要是集中在軍工（、兵器兵裝、其他軍工）、電新（電氣設備、新能源動力系統）、機械 （專用機械、通用設備、運輸設備）、電子（元器件、其他電子零組件）。
具體來看，以上領域景氣度得以延續主要與以下因素有較強的關系，首先是業績增長較為穩健，即在經濟趨弱背景 下盈利能力可以一定的韌性；其次是行業景氣度高頻指標顯示行業需求具有較強保障；最終是在產業的扶 持下，行業發展空間被進一步打開。 盈利能力方面，景氣度得以延續的行業 ROE 大多了改善趨勢，其中新能源動力系統、專用機械、其他電子零 組件 ROE（TTM）相比中報提升了 1 個百分點甚至更高，單季度凈利潤增速大多在 30%以上的增長，且大多呈 現逐季改善趨勢；在多數行業在三季報面臨業績增速拐點時，以上細分領域能夠維持較為穩健的盈利能力和利潤增 速，預計中短期內這些行業盈利仍將會較強的韌性。
行業景氣度方面，電氣設備和新能源動力系統板塊主要是受益于新能源汽車產業鏈的拉動，新能源汽車產銷增長維 持在高位且滲透率持續擴大，最新數據顯示新能源汽車滲透率已經攀升至 10%以上（12 個月均值）；目前電解 液產品銷量顯著增長，如正極材料產銷規模雙增等，由于部分企業加快了新增產能的釋放，新能源汽車產業鏈中這 些產品銷量增長將會進一步加速，產業鏈價格持續攀升（如正極材料/電解液/前驅體指數走高）也印證了需求端較強 的保障。除此之外，光伏、風電等新能源裝機量增長不錯且相關訂單充足，前九個月光伏電池產量累計同比增速達 到 50%以上。
受益于化替代和高精度領域的旺盛需求，機械板塊部分領域如專用機械和運輸設備較高的景 氣度。部分制造業抓住市場機會，如碳纖維生產制造、車載應用、自動駕駛、數控等領域的訂單持續增長；同 時中高端產品收入占比增加也提升了企業毛利率水平。對于電子板塊，國內半導體銷售額同比在相對高位，同 時今年以來底子元器件市場銷售額累計同比增速在 15%以上。
均是戰略方針，加緊推薦“十四五”規劃任務落實，加緊構建武器裝備現代化管理體系，全面開窗武器裝備建設新 局面，為實現建軍一百年奮斗目標做出積極貢獻。從“中國制造 2025”到 2022 年 3 月份奠定五年基調的《中 華 國民經濟和發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要 》發布，制造強國被提到越來越重要 的戰略高度，中高端制造業相關領域如機械、電新等持續受到相應產業的支持。
整體而言，在經濟增長放緩以及企業盈利面臨增速拐點時，大多數前期景氣度處于高位的細分行業可能會面臨盈利 回落和景氣度下行的壓力，而存在少部分細分領域可以在整體 A 股盈利下行的背景下延續此前較高的景氣度，這主 要是得益于穩健的盈利能力、行業高頻指標表現較好以及持續的產業支持；綜合以上因素可知，景氣度有望得 以延續的行業主要集中在軍工（、兵器兵裝、其他軍工）、電新（電氣設備、新能源動力系統）、機械 （專用機械、通用設備、運輸設備）、電子（元器件、其他電子零組件）。
3）疫情緩解， 盈利修復空間尚大的領域：機場、公路鐵路、一般零售等
疫情以來部分行業恢復較好，但仍有一些行業尚未恢復到疫情之前的狀態。
從企業盈利的角度來看，非金融石油石化公司第三季度的收入增速已經修復至過去五年的均值水平以上，凈資產收 益 ROE 也處于底部回升的通。在全球生產修復，逆周期調節措施落地以及新興產業加速發展的背景下，部分行 業盈利能力已經恢復到疫情之前的水平，尤其部分上游品如石油石化、煤炭、有色金屬、鋼鐵、基礎化工等在 今年大宗商品價格較大幅上漲的背景下，均取得了較高的盈利增速；其次如電力設備及新能源等在行業高景氣度的 驅動下，盈利超過過去五年的均值水平。但也有部分細分行業相比疫情之前無論是收入端還是利潤端都有較大差距， 如家居、文娛輕工、一般零售、電商及服務、黑色家電、小家電、酒類、食品、種植業、公路鐵路、物流、消費電 子等。
以上基本面尚未出現起色且漲幅有限的板塊的核心干擾因素在于全球疫情尚未得到有效控制。2022 年年初至今 旅客周轉量、貨郵周轉量、客座率、票房、餐飲收入等指標依然落后于往年同期表現。近日美國制藥 公司默克公司的抗藥物“莫那比拉韋”獲英國機構批準，這也全球首個口服藥品。10 月至 11 月多國 實行新的計劃，以色列和衛生 11 月宣布從 11 月 1 日起歡迎已經接種疫苗的游客進入該國，澳大利亞 部分地區宣布重返自由計劃，除疫苗外，大多數肺炎疫情封城限令將于 11 月結束；越南 11 月將在旅 游勝地富國島啟動類似于普吉島“沙盒計劃”的試點計劃。預計 2022 年疫情對于全球范圍內經濟活動的制約相較 2022 年下降，受疫情影響較大的行業預計繼續迎來修復。
本文將采用凈利潤增速和 ROE 兩個維度對于 A 股二級行業的基本面修復空間進行測算，即采用過去五年收入單季 增速和 ROE 的均值與最新財報數據進行對比，用差值來近似模擬收入或 ROE 修復空間，差值為正代表具有向上修 復空間，且正值越大代表修復空間越大。
八、左手新能源基建，右手新信息——產業趨勢展望
1、 2022 年產業趨勢行情復盤
今年以來，產業趨勢行情呈現出快速輪動的特征，但是能夠持續較長時間、甚至貫穿全年的產業趨勢幾乎均與碳中 和相關，主要包括以下幾個細分方向：
鋰電產業鏈：鋰電產業鏈表現最為強勢，包括上游的鹽湖提鋰、鋰礦，材料中的電解液、正極、負極以及 磷化工、氟化工，均是今年漲幅靠前的產業細分領域。 \新型電力系統：由于發電排放的二氧化碳占我國碳排放的 40%以上，因此是碳中和背景下的主要變革領域，核 心就是從火力發電為主轉向以風光為主的新能源發電。與此同時，隨著新能源發電占提高，電 的升級也 是重要的投資方向，比如儲能、特高壓等。
大宗品漲價：由于碳中和下部分污染較大的產業新增產能擴張受限，同時今年上半年需求較為旺盛，疊加 9 月能耗雙控及限電等的影響，部分新能源上游大宗品產業價格不斷上漲，成為另一個比較強勢的產業主 線，如光伏產業鏈上游的有機硅、純堿。
進入 2022 年，我們認為產業趨勢投資的宏觀背景與 2022 年存在較大的不同：
1. 宏觀環境所處的位置不同，高景氣度方向更稀缺。2022 年我國宏濟處于轉折期，上半年經濟仍然較好，下 半年經濟走弱，但是全年的經濟增速仍然在較高的位置，企業面臨的宏觀環境是相對較好的。在這樣的宏 觀環境之下，產業趨勢多點開花。但是 2022 年宏濟向下的背景下，高景氣的方向會更加稀缺，能高增 長的產業方向也會更少，因此市場也會給予這些方向更高的估值。
2. 供給端的矛盾可能階段性緩解，從需求端出發尋找產業趨勢更為關鍵。今年大宗商品價格不斷上漲，侵蝕了制 造業的利潤。由于價格沒辦法有效的傳導，甚至造成了部分需求較好的產業景氣度下滑，如光伏。進入 2022 年， 我們預計大宗商品價格上漲會有所緩解，上游的供給矛盾階段性好轉，最關鍵的是下游需求問題。因此，尋找 好的投資方向也要從供給端思維轉向需求端思維。
同時，明年與今年相似之處在于，最重要的兩大技術變革正在持續發生：
1. 碳中和帶來的全球能源正在發生。當前全球正在經歷一場從化石能源轉向風光等可再生能源的，最終 將以電氣化的形式輸出。隨著碳中和的推進，全球能源結構轉型的步伐明顯加快。在我國，風電光伏的年 裝機量正在大幅提升，電動車的滲透率快速上升，這一趨勢將持續到 2022 年。
2. 新一代信息技術正在孕育。當前，互聯 在 To C 端的滲透已經基本完成，下一步將實現在工業領域的滲透， 這一過程正在緩慢發生。并且，隨著人工智能技術的逐漸成熟，其在工業領域的應用將帶來人類生產方式的質 變。我們預計，2022 年 AIoT 尚未到全面爆發的時間節點，但是部分領域的應用正在加速，如自動駕駛領 域。因此，將具有局部的亮點。
展望 2022 年，我們認為新能源基建、新信息將會演繹出主線級別行情，建議給予 ：
新能源基建：2022 年，我國宏濟面臨較大的壓力，同時，在“房住不炒”的背景之下，房地產投資很 難發力支撐經濟。當前，我國正在推動經濟結構轉型升級，傳統基建托而，因此目前有望在經濟中發力的 主要是新基建與新能源基建。
新能源基建主要 環節，一是供電清潔化，主要涉及風光水核生物質等清 潔能源投資，以及配套的儲能與電 。二是終端用電清潔化，主要是指交通、建筑、工業以及居民端脫碳、提 升電氣化水平，其中交通領域涉及的較多，包括電動車與配套的充電樁、氫燃料電池車與配套的加氫儲氫設施、 電動船舶與港口岸電等，工業與建筑領域的脫碳則主要涉及自備新能源發電以及碳捕捉技術的使用。三是終端 用電高效化，主要涉及交通、工業、建筑領域的合同能源管理，四是低碳技術的相關研發費用。我們經過初步 測算，投資環節在 2022 -2030 年的年均投資將達到三萬億規模。這一規模的投資是不容小覷的，因此，政 策有望加速推進新能源基建，既可以加快能源結構轉型，還能拉動經濟。
新信息：自 1990 年代以來，歷經傳統互聯 和移動互聯 兩個大的時代后，To C 互聯 發展已經相當充 分。但是，芯片技術、通信技術還在迭代發展，如果互聯 的界限不再進一步開拓，信息技術將會面臨瓶 頸。而這個突破點，就是第三代互聯 ——to M 互聯 。To M 互聯 有兩重含義：之一重，指代 Machine，也 就是機器互聯 ，在全球 70 億居民幾乎已經完成互聯的時代，將千億級別的機器互聯，將會成為下一代互聯 的核心特征。
當前已經衍生出很多類似的概念，比如物聯 、智能制造、智能家電、智慧城市等等。To M 互聯 的第二重含義，M 指代“manufacturing”制造業，也就是針對制造業的互聯 ，也有稱之為工業互聯 或者 產業互聯 。
2、 新能源基建：年均投資三萬億的能源
新能源基建投資主要涉及四個環節，分別是供電清潔化投資、終端用電清潔化投資、終端用電的節能增效投資以及 低碳減排技術投資，具體來講：
供電清潔化：主要是新能源發電投資，包括風電、光伏、水電、生物質能發電、核電、天然氣發電以及相關的 儲能配備投資；以及相配備的電 投資，包括輸電、配電、特高壓等。
終端用電清潔化與節能高效：主要涉及工業、建筑、交通運輸三大領域的節能、減排、增加能源利用效率的相 關改造：
建筑：主要涉及建筑提高能效的投資，包括在建筑材料、電器、照明、供暖、通風、空調上的節能投資， 以及采用智能電表；電氣化的投資，比如使用熱泵；可再生能源上的投資，例如建筑內使用生物質能、地 熱能以及太陽能家庭系統等。
交通運輸：主要涉及交通運輸提高能效、降低碳排放的投資，比如各類車輛提高能效；以及電動車、燃料 電池的投資，相配備的充電樁、加氫儲氫輸氫等基礎設施；航運領域的電動船舶、港口岸電等。
工業：主要涉及工業領域提高能效投資，比如工業能源管理系統、提高燃油效率、提高用電效率以及使用 熱泵等；工業領域可再生能源投資，比如生物質能、地熱能以及太陽能；工業領域碳捕捉技術的投資。整 體而言，在工業領域，制定的能效標準、節能減排激勵機制等能效對節能增效的投資影響較大。
低碳技術：主要是電氣化、碳捕捉、與可持續生物能源等技術研發。
3、 AIoT——新一輪信息技術
（1） 智聯 ：新一輪信息技術
新一輪信息技術興起，智聯 成為下一個突破點。自 1990 年代以來，歷經傳統互聯 和移動互聯 兩個大的 時代后，To C 互聯 發展已經相當充分。但是，芯片技術、通信技術還在迭代發展，如果互聯 的界限不再進一步 開拓，信息技術將會面臨瓶頸。而這個突破點，就是第三代互聯 ——to M 互聯 。To M 互聯 有兩重含義： 之一重，指代 Machine，也就是機器互聯 ，在全球 70 億居民幾乎已經完成互聯的時代，將千億級別的機器互聯， 將會成為下一代互聯 的核心特征。當前已經衍生出很多類似的概念，比如物聯 、智能制造、智能家電、智慧城 市等等。To M 互聯 的第二重含義，M 指代“manufacturing”制造業，也就是針對制造業的互聯 ，也有稱之為 工業互聯 或者產業互聯 。
AIoT 市場規模高速增長，預計 2022 年可達 7509 億。艾瑞數據顯示，2022 年中國 AIoT 產業總產值為 3808 億元，預計 2022 年達 5815 億元，同比增長 52.7%，高增長主要得益于 5G 等新技術規劃化商用和 AIoT 應用在消 費和公共事業等領域大規模落地。
（2） 產業鏈構成：產業價值量集中分布于層和應用及服務層
AIoT 產業鏈可以分為四個層級：感知層、傳輸層、層、應用及服務層。感知層借助傳感器和芯片等底層元器件 采集歸納各類信息，通過通信模組和通信服務提供商構成的傳輸層進行信息傳遞，層對信息進行存儲和分析， 在人工智能技術的賦能下，應用和服務層完成對產業鏈下游的智能化服務。在整個 AIoT 價值鏈中，硬件和智能終端 生產商占比 25%、通信服務占比 10%、服務占比 10%、軟件/系統集成/增值服務/應用服務價值占比 55%。 AIoT 產業鏈相對于 IoT 產業鏈更強調 AI 解決方案及，因此產業價值量集中分布于層和應用及服務層。
感知層：萬物互聯從感知開始—傳感器/模擬芯片。感知層主要由硬件/智能終端、軟件及、系統與集成三大 板塊組成。傳感器是把各種物理量、化學量、生物量轉化為可測量的號的裝置與元件,屬于物聯 的神經末 梢。
傳輸層：以無線傳輸為主，短距和長距傳輸覆蓋全面。物聯 的傳輸層以無線傳輸為主，按照傳輸距離的不同， 無線傳輸又可以分為局域 和廣域 兩種。局域 包括人們較為熟知的藍牙、WiFi 等，其特點是通信距離相對 較短，一般在 200 米范圍以內，適合于室內、低移動性場景（智慧家居、智能倉庫等）。廣域 包括 NB-IoT、 Sigfox 等，其特點是通信范圍大，可以達到 15km 以上，適合于大范圍、移動性場景（車聯 、物流、資 產等）。物聯 通信技術豐富，可實現不同場景的通信需求，未來應用范圍將進一步擴大。
層：連接管理、應用使能、設備管理和業務分析共同構成層的核心要素。層在 AIoT 產業鏈中處于關鍵地位，主要基于底層云計算提供的云服務，允許各類應用在中、部署 和運營，并對所有接入物聯 的終端設備和底層硬件進行連接管理和。中國物聯 層市場規模由 2022 年的 53.7 億元增長至 2022 年的 271.7 億元，下游需求爆發與行業場景的完善自下而上促進物聯 層的發 展，預計未來市場規模將繼續增長，2022 -2025 年預測復合增長率高達 50%。
應用及服務層：隨著 AIoT 技術日益成熟及應用場景的不斷豐富，AIoT 應用層多場景需求逐步爆發。AIoT 用途 廣泛，具備與大量應用行業融合的潛力，根據應用場景可以細分為消費驅動類的智能穿戴、智能家居、智能照明，驅動類的智慧城市、智慧安防以及產業驅動類的智能工業、智慧物流等。
（3） AIOT 應用：智能駕駛、智慧城市與工業物聯 迎來新機遇
（1）智能駕駛
我國智能駕駛空間較大，2023 年將達 2300 億元市場規模。我國 L2 級及以上智能駕駛滲透率迅速提高，2022 年已達 15%。2022 年，我國的汽車銷售量達到了 2531 萬輛，同 比下降 1.9%，裝載 L2 級智能駕駛的乘用車銷量已超 300 萬輛，同比上漲 107%，占汽車總量的 15%左右。 預計 2025 年我國 L2 級或以上智能駕駛汽車將銷售超 2000 萬輛，滲透率達 80%。預計至 2025 年，我國所銷售新 車中裝載 L2 級或以上智能駕駛汽車占比將超過 80%。我國汽車銷量自 2022 年銷售 2890 萬輛登頂后，開始逐漸回落，即使我國今后汽車年銷售量僅穩定在 2500 萬輛左右，2025 年裝載 L2 級或以上智能駕駛的汽車將超過 2000 萬 輛。
L2 級及以上的智能駕駛滲透率已經達到 15%的關鍵節點，根據產業生命周期理論，智能駕駛正處于從導入期向成 長期過渡的關鍵階段。成長期將伴隨著滲透率的快速提升、行業格局的逐漸清晰，這些基本面的向好又將引來資金 的大幅流入，行業公司估值的快速提升。
（2）智慧城市
智慧城市是指運用物聯 、云計算、大數據、空間地理信息集成等新一代信息技術，促進城市規劃、建設、管理和 服務智慧化的新理念和新，旨在推動城市新型管理和智慧化服務。在 5G 等新型基礎設施建設背景下，我國智 慧城市規模將逐步擴大，前瞻產業研究院預測智慧城市規模將于 2023 年達到 400 億美元。
（3）工業互聯
制造企業數字化轉型的迫切需求帶動工業物聯 市場規模持續擴大。2022 年是我國工業互聯 全面鋪開建設的元年， 全年我國工業互聯 產業經濟增加值總體規模達到 2.13 萬億元，同比增長 47.3%，其中核心產業增加值規模和融合 帶動經濟規模分別為 5361 億元、1.6 萬億元。工信部發布數據顯示，截至 2022 年 3 月底，企業關鍵工序數控化率、 數字化研發設計工具普及率分別達 52.1%和 73%，工業互聯 連接工業設備總數達到 7300 萬臺，工業 App 突 破 59 萬個。未來五年我國工業互聯 核心產業增加值規模預計每年將以約 20%增速高速增長。
4、 元宇宙+VR——產業化趨勢提速
根據招商通信余俊團隊，元宇宙（Metaverse）一詞起源于科幻《雪崩》，這一概念在《帝國》《神域》 《頭號玩家》等作品中也有所呈現，可以理解為一個與現實世界的數據與資產互通，人人可以實時交互的虛擬 世界。簡單來說，數字世界和現實世界正開始融合。很快現實世界中的所有事物都將有一個 1：1 的虛擬表現形式。 到那時元宇宙就會擁有自己的生命，一個完整統一的在線宇宙。 技術供給層面，元宇宙相關技術的發展已經到規模化應用的臨界點。
應用生態日益完善，在元宇宙發展的基礎階 段，應用將主要集中于游戲、短等社交場景。發展至延伸應用階段，將逐步向教育、、建筑設計等場景拓 展。進一步發展至應用生態階段時，全景社交將成為虛擬現實終極應用形態之一。 需求層面，疫情減弱人們在物理世界的 ，加強了虛擬交互需求。疫情隔離加速了生活虛擬化 和線上生活常態化，人們對 VR/AR 概念認知度陡然提升，“宅經濟”快速發展 2022 年成為人類虛擬化的臨 界點，現實世界疊加虛擬應用創造出廣闊商業潛能，元宇宙成為資本青睞的新出口和用戶具身交互新體驗需求的落 實點。虛擬產品與應用需求增長，需求端的不斷膨脹推動其產品應用的不斷更新創造，進而加速推動元宇宙概念的 爆發。
短期突破口在“社交+游戲”場景，長遠看“元宇宙”最終可能生線上線下一體的新型關系。目前元宇宙產業 仍處于“社交+游戲”場景的奠基階段，還遠未實現全產業覆蓋和生態、經濟自洽、虛實互通的理想狀態。元宇 宙的概念布局仍集中于 XR 及游戲社交領域，技術生態和內容生態都尚未成熟，場景入口也有待拓寬，理想愿景和 現實發展之間仍然有漫長的距離。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告 。）
報告 ：【未來智庫】。未來智庫 –
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